套利型芯片投資宣告死亡

在科創(chuàng)板開閘之初，資本市場(chǎng)給芯片行業(yè)帶來(lái)了全要素的整體性重估，主要是高估，由此形成了“科創(chuàng)板紅利”。

在科創(chuàng)板紅利形成并放大的背景下，“套利型投資”開始流行。許多人開始認(rèn)為，即便不參與生產(chǎn)要素的培育和生長(zhǎng)，利用信息差，也可以將其從一級(jí)市場(chǎng)帶到二級(jí)，變現(xiàn)走人。

但是，這個(gè)看法是錯(cuò)誤的，里面有一個(gè)嚴(yán)重的歸因錯(cuò)誤。科創(chuàng)板開閘之初上市的企業(yè)，之所以值那么多錢，高出來(lái)的估值的錢，只是順帶的，帶很大運(yùn)氣成分。而他們?cè)陂L(zhǎng)達(dá)十幾年里賺的經(jīng)營(yíng)的錢，往往容易被人所忽視。也就是說(shuō)，沒(méi)有從0到1的曲折，后面1到100的資本增值，也就無(wú)從談起。實(shí)際上，中國(guó)芯片行業(yè)曾有一批很老的投資者，投資了大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，但后面賠了個(gè)精光。認(rèn)為投芯片就能暴富的想法，是經(jīng)不起時(shí)間檢驗(yàn)的。

實(shí)際上呢，隨著時(shí)間的推移，科創(chuàng)板紅利消失了，套利型投資也宣告死亡。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，因?yàn)槎?jí)投資者對(duì)芯片行業(yè)的認(rèn)識(shí)程度大大提高，整個(gè)芯片行業(yè)的估值體系回歸常態(tài)，不是真稀缺、沒(méi)有真增長(zhǎng)，已不能講圓一個(gè)故事。實(shí)際上，不參與生產(chǎn)要素的生長(zhǎng)過(guò)程，已不能獲得超額收益。

本文試圖復(fù)盤芯片行業(yè)投資熱始末，分為以下部分：

1. 芯片熱的幾個(gè)跡象；

2. 復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)模式；

3. 估值塌方與依舊堅(jiān)挺；

4. 一些隱憂；

5. 回歸天道。

01、芯片熱的幾個(gè)跡象

按照芯片行業(yè)產(chǎn)品的生命周期來(lái)看，科創(chuàng)板前兩年，芯片熱有三個(gè)跡象：

一些尚處于快速變化、產(chǎn)品定義沒(méi)有成熟的芯片企業(yè)，如寒武紀(jì)等，因?yàn)閹?a class="article-link" target="_blank" href="/e/1592241.html">人工智能概念，被市場(chǎng)熱炒。

一些在海外市場(chǎng)主營(yíng)成熟芯片產(chǎn)品的企業(yè)，被嫁接到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，幾宗大型海外并購(gòu)，向人們展示了跨境套利的廣闊前景，如君正、韋爾、聞泰在這一時(shí)期涌現(xiàn)。

一些成立較早、在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主營(yíng)成熟芯片產(chǎn)品的企業(yè)，在2019年后的高景氣周期中迎來(lái)戴維斯雙擊，如瀾起、卓勝微、兆易創(chuàng)新，在這一時(shí)期增收也增利，在財(cái)務(wù)上都比較健康。

02、復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)模式

科創(chuàng)板紅利帶來(lái)了大量的資本，市場(chǎng)上進(jìn)而出現(xiàn)了仿照互聯(lián)網(wǎng)模式高舉高打、飽和攻擊的一種打法。這種打法的核心，在于對(duì)稀缺要素（如人才、設(shè)備、晶圓產(chǎn)能）競(jìng)拍高價(jià)然后獨(dú)占，以此排異競(jìng)爭(zhēng)者，在一開始形成“護(hù)城河”。尤其在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域，這一現(xiàn)象較為普遍。

芯片行業(yè)的資本擴(kuò)張持續(xù)了一段時(shí)間，到了現(xiàn)在，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于芯片行業(yè)的定價(jià)正在重構(gòu)，具體到上述的三類芯片企業(yè)，具體表現(xiàn)為：

對(duì)于那些產(chǎn)品定義和商業(yè)模式仍在迷茫的企業(yè)，大家已經(jīng)沒(méi)有耐心了；

對(duì)于那些跨境并購(gòu)整合而來(lái)的企業(yè)，投資者在謹(jǐn)慎觀望，嫁接到中國(guó)市場(chǎng)不是保證增長(zhǎng)的靈藥，一些企業(yè)經(jīng)過(guò)疫情、砍單潮等波折，反而只是回到了收購(gòu)前的水平，估值自然也就大幅縮水；

那些老一代的芯片企業(yè)，估值還算堅(jiān)持住了，但也坐了過(guò)山車，他們是資本市場(chǎng)最優(yōu)質(zhì)的芯片資產(chǎn)，老業(yè)務(wù)穩(wěn)健，但是增長(zhǎng)不能說(shuō)引人注目，新業(yè)務(wù)的開拓較多也處于摸索期，不是現(xiàn)在就能摘桃子的階段，因而有較大不確定性。

03、估值塌方與依舊堅(jiān)挺

轉(zhuǎn)眼間，芯片行業(yè)迎來(lái)了冰火兩重天，冰的有一些案例：

指紋芯片企業(yè)重跌，“一代拳王”之后找不到方向。這不是個(gè)案，很多數(shù)字芯片設(shè)計(jì)企業(yè)都身處這個(gè)嚴(yán)峻的困境，只能在缺貨潮來(lái)的時(shí)候撈一把就走，接下來(lái)就是勉強(qiáng)維持生存，對(duì)于開拓新的場(chǎng)景也無(wú)所適從。

手機(jī)砍單潮下，該崩的都崩了，PA龍頭市值不足兩百億。任技術(shù)壁壘有多高，人才有多牛，市場(chǎng)是不認(rèn)賬的，不賺錢的就給不起來(lái)估值。

在估值塌方的大背景下，估計(jì)有不少泡沫不能得到兌現(xiàn)，以為科創(chuàng)板人傻錢多的，怕是要失望了。

當(dāng)然，芯片行業(yè)不只有估值塌方的，也有依舊堅(jiān)挺的，火的有一些案例：

芯片設(shè)備老當(dāng)益壯，在晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)潮下，許多專精于特定工序設(shè)備的廠商，業(yè)績(jī)依舊高速增長(zhǎng)，老美繼續(xù)卡脖子，景氣反而越好，正所謂缺什么補(bǔ)什么。

具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)CPU風(fēng)采依舊，龍芯的“自研IP+基礎(chǔ)軟件組件”得到市場(chǎng)認(rèn)可，芯片行業(yè)的敘事在深入。

可見，真正稀缺的、依舊增長(zhǎng)的，仍然會(huì)維持其強(qiáng)大。資本市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)了芯片行業(yè)的科普“補(bǔ)課”期，什么是真金，自然能夠經(jīng)受火煉。

04、一些隱憂

在資本市場(chǎng)劇變的背景下，套利型投資卻仍在大行其道，值得我們警惕。此處所指的套利型投資，不只是資金套利，還包括畫PPT、動(dòng)用社會(huì)關(guān)系、無(wú)序漲價(jià)等廣泛意義上的套利行為。以下僅舉幾例：

一些設(shè)計(jì)公司學(xué)生創(chuàng)業(yè)，毀約T家，但不影響各種宣布戰(zhàn)略合作，上游不信任；

一些設(shè)計(jì)公司漲價(jià)的時(shí)候漫天要價(jià)，不做好品控，投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重，下游模組廠等深受其害；

一些廠子的股權(quán)斗爭(zhēng)波譎云詭，大資本和一些其他勢(shì)力習(xí)慣于摘成熟的桃子，摘完便驅(qū)逐管理層，不是你死就是我活，這么一斗，高速發(fā)展的黃金期錯(cuò)過(guò)了，誰(shuí)受益誰(shuí)受損？

一些大算力芯片公司在投資人壓力之下，對(duì)外動(dòng)輒講“國(guó)產(chǎn)”、“自研”，暗地里卻是廣泛利用多地芯片設(shè)計(jì)外包團(tuán)隊(duì)，對(duì)外讓人以為是對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，追逐星辰大海，實(shí)際上瞄準(zhǔn)的是不可言說(shuō)的XC市場(chǎng)，遮遮掩掩；

此外，還有一些風(fēng)格浮夸、不知所云的芯片行業(yè)發(fā)布會(huì)，已經(jīng)成了廣告法的法外之地。如果說(shuō)迫于外力欺人是不得已，那就怕之后發(fā)展到自欺的地步而不知進(jìn)步了。

總之，對(duì)于短期利益的貪婪，正腐蝕著芯片行業(yè)。

05、回歸天道

那么，中國(guó)芯片行業(yè)接下來(lái)會(huì)向什么方向發(fā)展？我認(rèn)為是回歸“天道”：

做一塊芯片，掙一份利潤(rùn)；真突破有多大，那就賺多大的毛利率；吹了半天猛如虎，一看毛利率是20%，那多半是虛假的泡泡，遲早要破。

實(shí)際上，我們不能把芯片行業(yè)都放在Gartner曲線的上行段上面，不同的芯片公司因其品類不同，屬性不同，應(yīng)該做不同的歸類：

掌握六、八英寸晶圓廠的，制造一般品種的，類似于資源型企業(yè)，應(yīng)歸入周期品行業(yè)；

在成長(zhǎng)迅速的景氣度行業(yè)，如電動(dòng)車的功率半導(dǎo)體，應(yīng)歸入成長(zhǎng)行業(yè)；

突破高難度、卡脖子品種并且實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)了，這是真稀缺，真高科技，不過(guò)這類一般可能性很小，專利墻作為高技術(shù)芯片的重要護(hù)城河，不可能不用，要去突破老的有專利墻的品種，難度很大；

轉(zhuǎn)折期的新興細(xì)分芯片，還處于產(chǎn)品原型打磨階段，產(chǎn)業(yè)鏈的諸多環(huán)節(jié)尚未成熟，很多是風(fēng)險(xiǎn)投資，要謹(jǐn)慎觀望。

06、尾聲：警惕大崩潰

在游戲業(yè)界有一個(gè)著名的歷史事件：雅達(dá)利大崩潰。

1982年的圣誕節(jié)，雅達(dá)利母公司華納，逼迫雅達(dá)利用六個(gè)星期制作了史上最臭名昭著的游戲IP《ET外星人》。結(jié)果，雅達(dá)利只賣了150萬(wàn)份，剩了250萬(wàn)份沒(méi)賣出去，最后只能和其他存貨被當(dāng)成垃圾一樣，掩埋在了新墨西哥州的一個(gè)小鎮(zhèn)。

其實(shí)，早在此之前，在“數(shù)量壓倒質(zhì)量”的政策下，美國(guó)游戲市場(chǎng)已浮現(xiàn)了成千上萬(wàn)款爛游戲，這些垃圾著實(shí)惡心到了美國(guó)消費(fèi)者，只是《ET外星人》成了最后一根稻草。在此之后，美國(guó)游戲市場(chǎng)總額跌了97%，以至于四年沒(méi)有恢復(fù)元?dú)?，人人談?dòng)紊?，直到一家日本游戲廠商——任天堂拯救了美國(guó)游戲行業(yè)。

是不是有些眼熟？一個(gè)公司帶崩一個(gè)行業(yè)，不是什么戲說(shuō)，而是真事。

這正是當(dāng)下的中國(guó)芯片行業(yè)應(yīng)該警惕的。雅達(dá)利大崩潰給人的啟示，就是不要為了爽一把，梭哈了一下，透支了整個(gè)行業(yè)的信譽(yù)。不管是行業(yè)龍頭、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是投資人，都要把握住自己的信譽(yù)，不要把最珍貴的名譽(yù)給糟踐了。

其實(shí)，早在2007年左右，中國(guó)芯片業(yè)曾涌現(xiàn)出一波電視芯片創(chuàng)業(yè)熱潮。

當(dāng)時(shí)，廣電與工信爭(zhēng)雄，出臺(tái)了一個(gè)新的電視標(biāo)準(zhǔn)，一度是眾望所歸，前后吸引了為數(shù)不少的海歸創(chuàng)業(yè)，成立了三十多家芯片公司，但最后都給埋了，只剩下一個(gè)轉(zhuǎn)型射頻。這波芯片熱，嚇走了不少知名的美元基金（你熟悉的都有），以至于十幾年間不再投資中國(guó)芯片。

以史為鑒，警惕大崩潰。