安華高：收購博通以后我有點吃不消

• 并購使得安華高找到了更好的定位；
• 盡管銷售預(yù)期增長，但是盈利能力仍然低迷；
• 牛市預(yù)期過高；

博通是一家模擬兼數(shù)字半導(dǎo)體解決方案公司，設(shè)計、研發(fā)、銷售于一體。公司的方案用于終端產(chǎn)品，如：數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)、家庭鏈接、寬帶、電信設(shè)備、智能手機和基站、數(shù)據(jù)中心服務(wù)器和存儲、工廠自動化、發(fā)電和替代能源系統(tǒng)，電子顯示屏。博通有四個可報告的部分：有線基礎(chǔ)設(shè)施，無線通信，企業(yè)存儲，工業(yè)及其它。

企業(yè)重組后通過合并、收購和資產(chǎn)剝離，博通已經(jīng)成為領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司之一，和高通、中國臺灣半導(dǎo)體以及英特爾可比。博通的設(shè)計方案銷售額預(yù)計年復(fù)合增加 90%，博通、Avago 和 Emulex 合并以后，在 2016 年銷售額達到 130 億美元。因為會計調(diào)整公司事務(wù)和集成費用，博通預(yù)計在 2016 年虧損 15 億美元。同時，公司會更好地定位未來在半導(dǎo)體領(lǐng)域的增長和盈利空間。

聲明稱，未來五個季度，還有大量的的預(yù)定攤銷費用，這對博通的盈利能力和股東回報率產(chǎn)生不利影響，但是收入和盈利能力會增加。短期內(nèi)，關(guān)鍵消費產(chǎn)品坡道將會是無線銷售增長的推動力。長期來看，我希望繼續(xù)加強無線和有線領(lǐng)域的需求，這些需求得益于企業(yè)存儲面臨挑戰(zhàn)必須提高連接方案。因此，在 2017 年銷售額預(yù)計會增加 20%。

轉(zhuǎn)向風(fēng)險，關(guān)鍵風(fēng)險是評估。對于工業(yè)來說，安華高基于 2016 年的 RPS 溢價是 32%附加費，基于 2017 年的 RPS 是 19%的附加費。2016 年的企業(yè)價值倍數(shù)是 36,2017 年的企業(yè)價值倍數(shù)是 14.5。博通非常需要和英特爾、中國臺灣半導(dǎo)體、高通以及德州儀器進行溢價。但是問題是，我不看到它的長期盈利能力和前景足以保證這個溢價。

基于估值，博通值得減持評級。換句話說，市場定價的“好消息”似乎已經(jīng)過頭了。我預(yù)計未來的財年博通表現(xiàn)欠佳。

合并的相關(guān)費用降低了盈利能力

安華高比 2013 年擴大了五倍，這個規(guī)模在競爭激烈的半導(dǎo)體領(lǐng)域具有很大的優(yōu)勢，這使得博通在無線和有線兩個高速增長的市場成為領(lǐng)導(dǎo)者。短期內(nèi)的挑戰(zhàn)來自于安華高和博通的整合，預(yù)計通過 2017 年的整合提高盈利能力。

繼 2015 年增長 60%以后，在 2016 年銷售額預(yù)計增加 89%，但是快速的增長也伴隨著毛利率從 2015 年的 52%減少到 2016 年的 41%。全年的營業(yè)損失預(yù)計是 10 億美金，全年凈虧損 15 億美金。利息預(yù)計從 2015 年的 1.91 億美金增長到 2016 年的 6.6 億美金。每股預(yù)計是負 4.08 美金，回報率是 -3%。值得注意的是，流通股平均增加 40%。

2017 年銷售額預(yù)計增加 20%，這歸因于 2016 年第一季度不包括安華高和博通的合并結(jié)果。預(yù)計 2017 年利潤率會輕微上漲，銷售額更高，但是 40 億美元的支出總額會使營業(yè)利潤承受巨大壓力。在 2018 年預(yù)計攤銷是 27.7 億美元。營業(yè)收入預(yù)計達到 14.6 億美金，凈利潤是 7.71 億美元，每股收益 1.94 美元。股本回報率預(yù)計為 4%,這遠遠低于每個人的股權(quán)資本成本。

攤銷是非現(xiàn)金費用，現(xiàn)金流在 2016 年預(yù)計會上升 10%達到 25.6 億美金。經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)計將用于償還未償還債務(wù)。資產(chǎn)剝離也有可能會用于償還外部債務(wù)。雖然我不是建模在股票回購上，但是仍然有機會在 2017 年現(xiàn)金流操作期間達到 52.5 億美元時管理資本回購股票。另外，過去幾個財年進行了大量的并購活動，2017 年沒有重大收購。

資產(chǎn)負債表的亮點是凈債務(wù)的大幅增加，盡管金融杠桿率遠遠低于 2014 年的高位 3.23。130 億美金的凈債務(wù)預(yù)計略微降低到 120 億美金，到 2017 年底預(yù)計降低到 75 億美金。我的模型債務(wù)從四月底的 76%下降到 2017 年底的 46%，這使得公司有足夠的流動資產(chǎn)。

主要牛市和估值過高的股票

近兩年投資股票不是個好主意。在技術(shù)術(shù)語上講，安華高可能接近尾端初級程序的牛市動量指標信號看跌分歧。雖然移動曲線還在上升，股價交易上面，期望牛市持續(xù) 12-24 個月是不現(xiàn)實的。簡單說，我不會投入新資金了。

看著 F P / E,F P / S,和 F EV / EBITDA,Broadcom 的股票顯然是高估了。

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