半導(dǎo)體投資成三足鼎立之勢，靠什么來支撐集成電路行業(yè)高估值？

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回憶起這幾年資本市場對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，清石華山資本董事總經(jīng)理陳大同頗多感慨，2011 年底 Trident 瀕臨破產(chǎn)尋找買家時(shí)，只需要幾千萬美元，但當(dāng)時(shí)缺乏資本關(guān)注的半導(dǎo)體行業(yè)極難拿到投資，“不到一億美元，我們湊了半天就是湊不起這個(gè)錢?，F(xiàn)在別說 1 億美元，10 億美元的收購都沒什么大不了的。”

“半導(dǎo)體投資真的從冷門變成熱門了，資本與 IC 設(shè)計(jì)業(yè)論壇成立以來，這是第一次見到有這么多人來參加?！标惔笸f道。

造成這一轉(zhuǎn)變的根本原因，是《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》（以下簡稱綱要）的公布以及國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡稱大基金）的建立，中國半導(dǎo)體協(xié)會(huì)集成電路設(shè)計(jì)分會(huì)理事長魏少軍認(rèn)為，政府的帶動(dòng)作用非常重要，“政府有錢投這個(gè)行業(yè)，帶來了社會(huì)資本與產(chǎn)業(yè)資本的大量投入，一旦社會(huì)資本與產(chǎn)業(yè)資本投入以后，這些資本為了盈利不會(huì)輕易退出，會(huì)驅(qū)動(dòng)著產(chǎn)業(yè)里面的人要向前走?！?/p>

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中國集成電路設(shè)計(jì)業(yè) 2015 年會(huì)之資本與 IC 設(shè)計(jì)業(yè)論壇

中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)才真正出現(xiàn)
“之前投資的半導(dǎo)體公司，大部分時(shí)間沒有做創(chuàng)新的事情，只是在做產(chǎn)業(yè)的平移?！比A登國際董事總經(jīng)理黃慶回顧這些年中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，“最開始是反向設(shè)計(jì)；2000 年以后是廉價(jià)替代，一些公司通過廉價(jià)替代快速成長，如今已經(jīng)非常成功；現(xiàn)在出現(xiàn)了另外一個(gè)趨勢，中國半導(dǎo)體企業(yè)開始進(jìn)入高附加值領(lǐng)域，引領(lǐng)市場的高科技企業(yè)也在中國出現(xiàn)?！秉S慶認(rèn)為中國的半導(dǎo)體企業(yè)開始注重創(chuàng)新，這回歸到了半導(dǎo)體的精髓?！皬臍v史來看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的精髓就是創(chuàng)新，如今中國半導(dǎo)體企業(yè)也開始注重創(chuàng)新，回歸到創(chuàng)新才意味著中國半導(dǎo)體行業(yè)真正出現(xiàn)?！?/p>

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華登國際董事總經(jīng)理黃慶

在半導(dǎo)體投資領(lǐng)域耕耘了十年的黃慶，對于這些年來中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的變化最有感觸。十年前華登國際與國內(nèi)某家電大廠技術(shù)負(fù)責(zé)人談半導(dǎo)體投資，該負(fù)責(zé)人認(rèn)為半導(dǎo)體投資與其毫無關(guān)系，因?yàn)椤拔覀円氖菤W美芯片”。 十年前華登國際投資的中國半導(dǎo)體公司，多數(shù)從為山寨廠商服務(wù)開始發(fā)展，現(xiàn)在投資的很多中國半導(dǎo)體公司，已經(jīng)具有自己的特色，并可以向全球頂級(jí)系統(tǒng)廠商供貨。

陳大同與黃慶的看法不謀而同，“現(xiàn)在我們從追趕的狀態(tài)到有機(jī)會(huì)局部超越，超越意味著不能總做與別人一樣的產(chǎn)品。我們的成功是以進(jìn)口替代方式發(fā)展起來的，但是永遠(yuǎn)這樣做就無法實(shí)現(xiàn)超越。當(dāng)中國的系統(tǒng)公司要做世界第一的產(chǎn)品時(shí)，真正的中國創(chuàng)造開始有了條件，中國半導(dǎo)體公司的創(chuàng)新才能實(shí)現(xiàn)?！?/p>

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高速發(fā)展的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)遇到了哪些困難？
中國集成電路產(chǎn)業(yè)從 2009 年到 2014 年保持持續(xù)高速增長，年復(fù)合增長率達(dá)到 18%，2014 年產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 3000 億元，相當(dāng)于中國集成電路市場規(guī)模（一萬億）的三分之一。“如果這些產(chǎn)業(yè)都是中國自主企業(yè)的話，中國集成電路的自給率并不低，但是該統(tǒng)計(jì)里面的企業(yè)很多都是外資企業(yè)或者合資企業(yè)，中國自主企業(yè)實(shí)際占比不高。”中芯聚源總裁孫玉望說。

華芯投資副總裁高松濤也表示，由于 CPU、存儲(chǔ)器、高端放大器等關(guān)鍵元器件上競爭力與國際巨頭相差過大，中國電路的自給率極低?！白顦酚^估計(jì)也不過 10%，魏少軍教授估計(jì)自給率在 8%左右。”

除了自給率低，飛速發(fā)展的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在諸多方面遇到了瓶頸。首先，全行業(yè)的資本支出過低。2005 年以后到現(xiàn)在，每年 10 億美元以上資本支出的大陸半導(dǎo)體企業(yè)一家都沒有?！八杂蟹N觀點(diǎn)，過去十年中國自身發(fā)展很快，但是與國際上的差距也越拉越大?！备咚蓾f道。

由于國內(nèi)企業(yè)盈利水平比較低，很難依靠自身積累完成再投資，因此在資本支出與研發(fā)投入上與國際一流半導(dǎo)體公司相比都有很大的差距。但是由于集成電路資金量需求大、回收周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，因此對于投資機(jī)構(gòu)的吸引力十分有限。

在信貸方面，大陸半導(dǎo)體企業(yè)缺乏長期低息貸款支持，這方面可以借鑒中國臺(tái)灣地區(qū)的做法。中國臺(tái)灣通過提供給半導(dǎo)體企業(yè)很多長期低息貸款，來支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

此外，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同性比較差，制造企業(yè)與設(shè)計(jì)企業(yè)對接不暢，兩者的發(fā)展速度存在差異。

最后，也是最關(guān)鍵的，人才是制約中國半導(dǎo)體發(fā)展的最大因素。中國半導(dǎo)體研發(fā)人數(shù)偏少，特別是領(lǐng)軍人才方面，現(xiàn)在大陸還沒有出現(xiàn)可以與張忠謀或李健熙比肩的人物。

大基金的出現(xiàn)，有望徹底改變中國半導(dǎo)體發(fā)展方面遇到的資金問題，并以此為基礎(chǔ)，逐步突破產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中遇到的諸多瓶頸。

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大基金過去一年的工作
作為撬動(dòng)世界半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生大變革的杠桿，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金與普通的社會(huì)化資本有何區(qū)別？過去一年的工作又是怎樣的呢？作為大基金唯一投資管理機(jī)構(gòu)華芯投資的代表，高松濤在 2015 年 IC 設(shè)計(jì)業(yè)年會(huì)的資本與 IC 設(shè)計(jì)業(yè)論壇上，全面介紹了大基金操作方式、投資理念以及過去一年來的發(fā)展?fàn)顩r。

“作為目前中國境內(nèi)單期規(guī)模最大（1387.2 億元人民幣）的一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金，大基金在運(yùn)作過程中要把產(chǎn)業(yè)和投資結(jié)合起來，同時(shí)要把國家戰(zhàn)略和市場運(yùn)作結(jié)合起來。這是一種新嘗試，需要在運(yùn)作中探索如何把國家戰(zhàn)略與市場機(jī)制結(jié)合好?！备咚蓾鞔_表示大基金與社會(huì)化資本有明顯區(qū)別，“大基金是產(chǎn)業(yè)的深耕者，首先要精心耕作這塊地，才能收獲。大基金要?jiǎng)?chuàng)造一些新的投資方式，建立新的投資工具，目標(biāo)是建設(shè)長遠(yuǎn)可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。社會(huì)化資本更關(guān)注被投企業(yè)的變現(xiàn)能力，尋找市場上最快最好的投資標(biāo)的，大基金則更注重長期的產(chǎn)業(yè)價(jià)值。”

不過高松濤認(rèn)為，兩種基金雖然有區(qū)別，但并非競爭關(guān)系，“兩種基金對產(chǎn)業(yè)來說都是好事，只是大基金的體量以及投資人對大基金的要求與社會(huì)基金不同，希望雙方能夠相互配合。”

華芯投資管理有限責(zé)任公司副總裁高松濤

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對于大基金的特點(diǎn)，高松濤總結(jié)為六個(gè)字：“單一、長期、大額”。大基金只布局集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈，要做產(chǎn)業(yè)鏈的資本紐帶；大基金的投資期限比較長，5 年投資期，5 年回收期，可以延展 5 年，最長回收期 5 年，大基金在盈利的基礎(chǔ)上，不過多追求短期的財(cái)務(wù)回報(bào)；大基金單期投資額度最大，通過大規(guī)模投資，大基金將在行業(yè)有影響力的企業(yè)中獲取一定的話語權(quán)。

截至到 12 月上旬，大基金已經(jīng)決策通過 25 個(gè)項(xiàng)目，承諾投資 392 億元，已實(shí)現(xiàn)投資 168 億元，投資范圍涵蓋設(shè)計(jì)、裝備、制造與封測四個(gè)環(huán)節(jié)，高松濤表示到 2015 年年底，大基金還會(huì)有動(dòng)作，計(jì)劃今年投資額將達(dá)到 250 億元左右。

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半導(dǎo)體投資上演三國演義
綱要的公布，大基金的成立，以及“中國制造 2025”再次對集成電路戰(zhàn)略地位的確認(rèn)（集成電路及專用裝備位列“中國制造 2025”十大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)第一項(xiàng)首位），使得半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本空前活躍起來，用陳大同的話說就是，“短短一年，形成了魏蜀吳三大勢力?！?/p>

“第一大勢力是政府 / 國家大基金。這是最主流的勢力，相當(dāng)于魏國，掌握政策及最多的資源。大基金與各種地方基金、龍頭企業(yè)及社會(huì)資本積極互動(dòng)，一年來產(chǎn)業(yè)布局初具規(guī)模，大基金的運(yùn)作效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我的預(yù)期。這一勢力占據(jù)了天時(shí)”

“第二大勢力是地方政府加外企引進(jìn)這種傳統(tǒng)勢力。地方政府最擅長招商引資，對于吸引半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資駕輕就熟，這一年來無論是廈門、合肥還是南京，遍地開花。這一勢力模式各異、百花齊放，占據(jù)地利，相當(dāng)于吳國。”

“第三大勢力我們只需要提一個(gè)名字，趙偉國 -- 趙諸葛。紫光的操作真是有點(diǎn)看不懂，但是趙偉國已經(jīng)使我們產(chǎn)業(yè)發(fā)生了很大變化，現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)不缺錢了。我感覺紫光是國企外衣加上民企機(jī)制，靈活、快速、高效，走一步看幾步。紫光集團(tuán)占據(jù)人和，相當(dāng)于蜀國”

不過陳大同還是對于紫光收購以后的進(jìn)展表示了擔(dān)心，“紫光的風(fēng)險(xiǎn)在于如何落地，怎么把收購來的企業(yè)做出價(jià)值還有待檢驗(yàn)。”

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半導(dǎo)體投資的陷阱
國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購?fù)蝗簧郎?，國?nèi)資本扎堆半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，并購成為今年半導(dǎo)體行業(yè)繞不開的話題。

“有一次和李力游吃飯，他突然冒出一句，‘上市公司 CEO 的誘惑就是做并購，不過這也是把公司搞垮的最快途徑?！睂τ诓①彑幔惔笸粺o憂慮。他談到并購綜合癥，指出根據(jù)硅谷的統(tǒng)計(jì)，并購失敗率超過 80%，并購以后整合做得好、能夠?qū)崿F(xiàn)一加一大于二效果的還不到 20%。并購并不是一件簡單的事。

并購的風(fēng)險(xiǎn)從開始談判時(shí)就已經(jīng)存在。收購方能否以合理的價(jià)格買入被收購標(biāo)的，是一樁并購案能否成功的第一步。陳大同認(rèn)為，并購方案是否合理，估值是否過高，關(guān)鍵在于能否有效地與被收購方管理團(tuán)隊(duì)及董事會(huì)進(jìn)行溝通。

北京清石華山資本投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理陳大同

不過現(xiàn)在由于短時(shí)間內(nèi)大量資本的涌入，已經(jīng)使得半導(dǎo)體并購呈現(xiàn)過熱現(xiàn)象，他舉了一個(gè)例子，“我們看中了一家國外公司，談得也不錯(cuò)，最后談估值的時(shí)候他們這么說，'我們公司是上市公司，股價(jià)現(xiàn)在是 20 美元一股，我覺得我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估了，我們應(yīng)該值 40 美元一股，所以交易的價(jià)格應(yīng)該在 40 美元的基礎(chǔ)上，再來 30%的溢價(jià)‘，我說從來沒有聽說過這種算法，真是覺得我們是錢多人傻。” 陳大同建議現(xiàn)在的狀況更需要冷靜，因?yàn)檫^熱的時(shí)候并非收購的好時(shí)機(jī)。

兩家談妥以后才是萬里長征走出了第一步，收購能否最終執(zhí)行還存在法律風(fēng)險(xiǎn)，尤其是涉外收購。所有這些流程都走完，真正的考驗(yàn)剛剛開始，“如何保留管理團(tuán)隊(duì)及關(guān)鍵員工？兩個(gè)公司的文化能否融合？公司的新架構(gòu)如何平衡？這些事都做好非常難，并購以后最簡單的反而是技術(shù)與產(chǎn)品線的整合。”陳大同說道。

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中國股市對于集成電路行業(yè)估值是不是太高了？
國外半導(dǎo)體企業(yè)的市盈率都不太高，一般在 10 倍左右。而國內(nèi)集成電路行業(yè)的市盈率長期在 40 倍到 60 倍之間，中國半導(dǎo)體行業(yè)的估值是不是太高，泡沫是不是太嚴(yán)重呢？

“國內(nèi)股市集成電路的 PE（市盈率）嚇著我們了，今年漲到了 70 到 100 多倍，是有點(diǎn)太高。單純從股市來看，隨著注冊制的推出，成熟以后 PE 會(huì)下降，但還是會(huì)比歐美半導(dǎo)體公司要高。30 倍 PE 完全有可能。”陳大同分析道，“中國公司每年增長 30%，與美國公司的零增長或者緩慢增長不同。” 因此中國公司的市盈增長率（PEG，市盈率除以增長率）并不高。此外陳大同提到，收購美國公司以后，可以大幅度地降低運(yùn)營成本，“美國公司運(yùn)營成本太高了，合并以后在降低成本與提高效率方面可以做得很多。只要能保證收購時(shí)的營收，到了中國人手里，利潤可以增加到原來的兩到三倍。如何增加公司的價(jià)值，是比算 PE 倍數(shù)更重要的事情”

“其實(shí)這個(gè)問題說到底是一個(gè)信心問題?！睂τ谥袊呻娐沸袠I(yè)是否存在估值過高的問題，魏少軍給出了自己的解讀，“今年是摩爾定律 50 周年，摩爾大概也沒有想到這個(gè)規(guī)律能夠持續(xù) 50 年。摩爾只是提出了這個(gè)規(guī)律，后面有多少人在為這個(gè)規(guī)律做貢獻(xiàn)。因?yàn)榇蠹叶枷嘈拍柖蓵?huì)發(fā)生，相信這件事會(huì)發(fā)生就會(huì)產(chǎn)生貢獻(xiàn)，就會(huì)推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此就使硅技術(shù)走了 50 年?！?/p>

國外半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然健康，但是為何吸引不了投資了呢？ 魏少軍分析主要是投資人對于半導(dǎo)體失去了興趣，“為什么華爾街沒有人去搞半導(dǎo)體了呢？因?yàn)橥顿Y人已經(jīng)不信這個(gè)故事。不信這個(gè)故事并不是因?yàn)楣杓夹g(shù)不行了，而是搞投資的人不想玩了。再這樣搞下去沒有快錢賺，所以大家就不想玩了。實(shí)際上半導(dǎo)體公司的狀況還是很好的?！?/p>

“中國的情況不一樣，中國信高科技，信心非常重要。大家都冷靜在看市場過幾年會(huì)出現(xiàn)什么波動(dòng)，我并不太擔(dān)心。說實(shí)話我們有點(diǎn)過于冷靜，這個(gè)產(chǎn)業(yè)可能需要一點(diǎn)瘋狂，需要一點(diǎn)泡沫。盡管現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)一點(diǎn)泡沫，但是沒有泡沫不好，就像啤酒一樣，沒有泡沫就不新鮮，但是泡沫太多就不實(shí)惠，關(guān)鍵要把握一個(gè)度?！睂τ诂F(xiàn)在出現(xiàn)的泡沫，魏少軍并不擔(dān)心，他強(qiáng)調(diào)中國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展最大的問題不是估值過高，而是缺乏信心，“現(xiàn)在這個(gè)度還好，嚷嚷歸嚷嚷，投資人的錢還沒有出去，等錢出去了以后，你看他們怎么收拾這些被投資人，一定要盯著被投資人把事情做成。當(dāng)大家都相信這件事的時(shí)候，就能夠全力以赴去做這件事。今天我們不缺錢，我們?nèi)比?，更缺的是信心，在集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，信心是黃金！”

與非網(wǎng)分析師王樹一認(rèn)為，中國集成電路行業(yè)估值偏高的問題由來已久，A 股里面沒有特別好的投資標(biāo)的也是原因之一。一旦有一家不錯(cuò)的集成電路公司在 A 股上市，就有可能被熱炒。例如國民技術(shù)與全志科技，這兩家上市后都受到了投資人的追捧。由于種種原因，炬力、中星微、展訊、銳迪科、瀾起、矽力杰等這些資質(zhì)非常好的企業(yè)，紛紛選擇了 A 股以外的市場上市，不過隨著中概股的回歸熱潮，上述大多數(shù)公司都已經(jīng)私有化并準(zhǔn)備在 A 股上市。當(dāng)這些企業(yè)真正在 A 股上市，包括現(xiàn)在排隊(duì)上市的匯頂科技與兆易創(chuàng)新等新興勢力進(jìn)入市場以后，二級(jí)市場對于集成電路板塊的估值將會(huì)逐漸回歸理性。不過我非常認(rèn)同陳大同的看法，由于具有相對全世界其他地區(qū)的高增長率，中國半導(dǎo)體公司將繼續(xù)享受高市盈率。伴隨各路資本的殺入，未來三年集成電路行業(yè)估值很難到 30 倍市盈率以下。

當(dāng)然，泡沫多了終究不是好事，集成電路行業(yè)說到底是一個(gè)實(shí)打?qū)嵉膶?shí)體行業(yè)。講故事有人聽自然是好事，但是這個(gè)產(chǎn)業(yè)里的人以后不能只會(huì)講故事而忘記把臺(tái)子搭好，不然總有一天會(huì)摔下來。

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