5年近5倍，國產(chǎn)機器人順勢而上

制造業(yè)體現(xiàn)了一個國家生產(chǎn)力的直接水平，是工業(yè)的重要組成部分，一定程度上決定著國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的速度、規(guī)模和水平，在當(dāng)代世界各國國民經(jīng)濟中起著重要作用。機器人則被譽為“制造業(yè)皇冠頂端的明珠”，其研發(fā)、制造、應(yīng)用是衡量一個國家科技創(chuàng)新和高端制造業(yè)水平的重要標(biāo)志。

其中，工業(yè)機器人是一種通過編程或示教實現(xiàn)自動運行，具有多關(guān)節(jié)或多自由度，能夠代替人工完成各類繁重、乏味或有害環(huán)境下體力勞動的自動化機器；智能工業(yè)機器人則是具有一定感知功能，如視覺、力覺、位移檢測等，加入了多維度的傳感設(shè)備，從而能夠?qū)崿F(xiàn)對環(huán)境和工作對象自主判斷和決策功能的工業(yè)機器人，更加貼合持續(xù)發(fā)展的智能制造。隨之而來的智能制造系統(tǒng)，就是由智能工業(yè)機器人和完成工作任務(wù)所需的外圍及周邊輔助設(shè)備組成的一個獨立自動化生產(chǎn)單元，目的是為了最大限度地減少人工參與，提高生產(chǎn)效率。

今天，與非網(wǎng)將深度剖析一家主營業(yè)務(wù)為工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)的本土公司——埃斯頓。

圖、2016-2023 年全球工業(yè)機器人銷售額及增長率 ?來源：IFR 與非網(wǎng)整理

根據(jù)IFR數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球工業(yè)機器人銷售額自2019年回落至140.5億美元后，已持續(xù)兩年維持在150億美元下方，不及2017、2018年的總銷售額，雖然預(yù)計2021年將恢復(fù)5.1%的增長，預(yù)計可達144.9億美元，甚至給予2022、2023年9.4%、11.1%的高增長，但不可否認，近5年（2017-2021）全球工業(yè)機器人銷售額停滯不前。

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圖、2016-2023年中國工業(yè)機器人銷售額及增長率 ?來源：IFR 與非網(wǎng)整理

與之形成鮮明對比的，是中國工業(yè)機器人的銷售額，除了2019年有所下降外，其他年份均實現(xiàn)不同程度的增長。IFR預(yù)計2021年銷售額達445.7億元人民幣，相比2016年271.1億元人民幣的銷售額增長64.40%。由此可見，工業(yè)機器人在中國的銷售依然熱火朝天，而除去中國外的市場總體上在逐步萎縮。

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圖、2020年中國與國際先進制造業(yè)國家工業(yè)機器人密度對比 ?來源：IFR、開源證券

從工業(yè)機器人密度來看，2020年我國工業(yè)機器人密度為246臺/萬人，雖然已大幅超出世界平均水平126臺/萬人，但作為制造強國，與發(fā)達國家相比依然還有很大的提升空間。對此，2021年12月國家十五部門印發(fā)的《“十四五”機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提到發(fā)展目標(biāo)：機器人產(chǎn)業(yè)營收年均增速超過20%，3-5年制造業(yè)機器人密度實現(xiàn)翻番。

圖、2016年-2022年Q1埃斯頓營業(yè)總收入及同比增長率 ?來源：與非網(wǎng)整理

2021年，埃斯頓實現(xiàn)營收30.20億元，同比增長20.33%，近5年增速445.43%，復(fù)合增速高達34.8%。相對于行業(yè)增速，埃斯頓的營收規(guī)模成長可以說是夢幻級別。2022年一季度，埃斯頓營業(yè)收入達8.05億元，同比增長26.59%，雖然疫情對業(yè)務(wù)造成了一定影響，但埃斯頓在新能源行業(yè)的發(fā)展一定程度上化解了可能出現(xiàn)業(yè)績斷層的危機。一季度，埃斯頓持續(xù)獲得新能源行業(yè)龍頭企業(yè)的大單并陸續(xù)交付，同時快速推進Cloos和Estun整合后的產(chǎn)品并及時應(yīng)用，因此仍然取得了快速增長。

埃斯頓成立于2002年，初期以金屬成型機床數(shù)控系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)為主，2010年前后憑借自身核心零部件優(yōu)勢布局工業(yè)機器人產(chǎn)品；2017年，收購英國Trio以加強運動控制技術(shù)能力；2019年收購世界頂級焊接機器人Cloos，將Cloos的焊接技術(shù)逐步融入埃斯頓的自身體系，同時也使得Cloos的產(chǎn)品在國內(nèi)市場更加本土化。2021年，埃斯頓在三龍灣順德片區(qū)建設(shè)Cloos焊接機器人技術(shù)中心，進一步推動Cloos國產(chǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化趨勢。兩者合作推出的QWAS系列產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)明顯，成功進入多家工程機械龍頭企業(yè)。

圖、2016-2019年埃斯頓收購情況 ?來源：公司公告、國金證券

目前，Trio和Cloos的相關(guān)技術(shù)對于埃斯頓產(chǎn)品起到了舉重若輕的作用。上圖列舉了近幾年埃斯頓的收購情況，在其發(fā)展歷程中，對于并購已逐漸駕輕就熟，除去自身每年近10%營收占比的研發(fā)投入，能通過并購吸取外部先進技術(shù)為己用，也不失為一種能力。

圖、2016年-2022年Q1埃斯頓歸母凈利潤及同比增長率 ?來源：與非網(wǎng)整理

2021年，埃斯頓的歸母凈利潤為1.22億元，同比下降4.69%。扣非歸母凈利潤為6720萬元，同比增長9.71%。雖然說埃斯頓整個業(yè)務(wù)的增速是迅猛的，但利潤方面并未跟上，出現(xiàn)了傳說中投資者常?！熬炊h之”的情況——增收不增利。當(dāng)然，管理層的說法及態(tài)度，表示目前公司的重心仍然在市場端、業(yè)務(wù)端，短期的利潤付出是為了換取更多的訂單。

圖、2019年1月-2022年5月埃斯頓股價K線（月） ?來源：Choice

通常來說，二級市場對此就很容易用腳投票。埃斯頓的股價在經(jīng)歷2019、2020兩個年度34%、165%的漲幅后，2021年沖高回落，甚至大幅下跌。2019年1月2日股價還停留在8.24元/股，而2021年7月股價最高漲至42.46元/股，隨后，又僅用了半年時間，股價便下殺至12.2元/股，最大回撤幅度達71%，遭遇估值降低及業(yè)績增速減緩的戴維斯雙殺。當(dāng)然，從股價的角度看一家企業(yè)，有一定的片面性，更多代表的其實是投資者對于一家公司產(chǎn)生效益的預(yù)期。

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圖、2019.1.1-2022.5.31 PE-TTM Bands ?來源：iFind

【PE Bands 顯示了股價運行在歷史的不同的估值區(qū)間，一定程度上反應(yīng)了二級市場對于估值維度的意愿】

埃斯頓作為國內(nèi)工業(yè)機器人龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品為六關(guān)節(jié)機器人，占公司產(chǎn)量的80%左右，其出貨量僅次于國際四大機器人廠商。具體業(yè)績上看，埃斯頓機器人本體國內(nèi)市場收入同比增長104.70%。其中，借助于埃斯頓于Cloos在技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)的快速整合，焊接工業(yè)機器人業(yè)務(wù)在國內(nèi)市場實現(xiàn)153%的高速增長；而受制于歐元匯率及疫情等因素，機器人本體國外市場收入同比增長僅0.81%，同時，受公司戰(zhàn)略考慮調(diào)整，智能制造系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)下降25.29%；另外，由于運動控制解決方案和智能控制單元在大客戶應(yīng)用中占比逐步增大，自動化核心部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)20.14%增長。

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圖、2016-2021年埃斯頓主要產(chǎn)品的毛利率情況 ?來源：與非網(wǎng)整理

至于毛利率方面，工業(yè)機器人及成套設(shè)備方面，埃斯頓由于研發(fā)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理、費用管控等降本效果顯著，毛利率實現(xiàn)逐年小幅提升，已從2016年的29.23%上升至2021年的32.46%；而其自動化核心部件方面，則受海外疫情、匯率等因素，高毛利產(chǎn)品收入降低，毛利率2021年為32.71%，同比減少了5.09個百分點，經(jīng)過近兩年的持續(xù)下滑，公司預(yù)計2022年將因提價、加大電子元器件國產(chǎn)替代等手段逐步恢復(fù)至原有水平。

綜合來說，埃斯頓未來中短期毛利率水平將趨于平穩(wěn)，在機器人產(chǎn)量快速增長的情況下，成本下降程度有限，包括變動成本與固定成本?；诠緫?zhàn)略業(yè)務(wù)拓展及上游供應(yīng)鏈壓力，產(chǎn)品毛利率可能在產(chǎn)量翻倍的情況下，依然維持原有水平。根據(jù)埃斯頓發(fā)展戰(zhàn)略，公司的凈利潤目標(biāo)計劃至2025年達到同行業(yè)領(lǐng)先水平。

長期來看，毛利率提升的三條路徑：
1、縮短與國際四大機器人品牌的價差：目前存在20%-30%的價差，需要通過對產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性及產(chǎn)品品質(zhì)的不斷提升，才能逐步縮小價差；
2、通過開發(fā)定制化產(chǎn)品來獲取更高的利潤率；
3、利用全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，加快國產(chǎn)化原材料的替代，再通過規(guī)?；a(chǎn)進行提效降本。

總體來說，關(guān)于毛利率，中短期內(nèi)，公司的態(tài)度傾向于用毛利換市場，業(yè)務(wù)量的快速增長才是王道；而長期看的話，更重要的還是通過提升自身硬實力，去縮短與國際四大機器人的價差，逐步彌補相對龍頭企業(yè)同類型產(chǎn)品的一些折價，而定制化的產(chǎn)品或項目一般來講會有客觀的利潤率，但在可復(fù)制性上會有所欠缺，很容易受制于業(yè)務(wù)規(guī)模，對業(yè)績的正面影響或許起不到?jīng)Q定性作用。

對于整個埃斯頓來說，能夠看到管理層對于業(yè)績的渴望，和對于公司未來的銷售和市場份額快速增長的信心，再結(jié)合目前管理層2022年目標(biāo)是實現(xiàn)機器人1.6-1.8萬臺的出貨，相比2021年10502臺機器人增速將達52%-71%。而目前管理層給的口徑，依然是疫情影響有限，全年目標(biāo)不變。而2022年一季度的業(yè)績報告顯示，營業(yè)總收入同比增長26.59%，其中自動化核心部件及運動控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)同比增長10.37%，工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務(wù)同比增長34.70%；國內(nèi)市場銷售同比增長為41.74%，一季度機器人訂單同比增長超過50%。因此，也就不難理解管理層對于機器人業(yè)績信心來源。

在產(chǎn)能方面，埃斯頓現(xiàn)有產(chǎn)能可以支撐2022年度出貨量目標(biāo)（1.6-1.8萬臺），并且目前吉印大道二期產(chǎn)能擴建也正在進行中，計劃2023年可以投入使用?？偟膩碚f，埃斯頓產(chǎn)能情況與目前業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展相匹配。

結(jié)語

雖說疫情的影響或許對于交付有一些擾動，但無法改變行業(yè)的趨勢化進程，以及公司的長期戰(zhàn)略，擾動的訂單往往也很容易擠壓到后續(xù)的時間周期上去。因此，2022埃斯頓的全年業(yè)績，尤其是工業(yè)機器人一塊，值得期待。

同時，管理層表示目前正在繼續(xù)推行精益化管理，降費增效，表露出了對于精益化管理的重視，始終在強調(diào)通過精益管理管控合理費用，能夠看到管理層對于支出的控制，及對于凈利潤的重視。這不光對于中小股東友好，也利于公司的長期發(fā)展，在市場不斷擴充的同時，能“榨取”更多的利潤和價值。

埃斯頓稱自己是非常堅定的長期主義者，會繼續(xù)以“2025雙一”為目標(biāo)（國產(chǎn)第一品牌，國際第一陣營），其反復(fù)提及的 “All Made by Estun”的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展思路也表明了自身的態(tài)度。對此，筆者想說的是，長期主義表明了立足長遠的態(tài)度，同時，中國勞動力成本上升及勞動人口減少也將是工業(yè)機器人行業(yè)發(fā)展的長期驅(qū)動力，工業(yè)機器人行業(yè)長期向好的發(fā)展趨勢仍在，抓住眼前的窗口期順勢而上是非常不錯的擴張策略，但也需要顧及利潤的兌現(xiàn)。除了自身全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，國產(chǎn)化零部件并惠及上游、為下游行業(yè)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品時，也需要兼顧股東的利益，這或許才是長期持續(xù)發(fā)展之路。