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摘要
·AMD的Milan服務(wù)器CPU僅通過設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換就可以實(shí)現(xiàn)令人印象深刻的性能提升，而無(wú)需轉(zhuǎn)移到較低的制造節(jié)點(diǎn)。
·AMD希望通過Milan讓服務(wù)器市場(chǎng)份額每年增加1%-2%，并推動(dòng)2021年收入增長(zhǎng)超過40%。
·如果沒有Milan，根據(jù)預(yù)測(cè)的基本面，按線性定價(jià)，AMD的股價(jià)可能被高估，因此才到目前的81美元。
·憑借Milan的指數(shù)式增長(zhǎng)潛力，在與Xilinx并購(gòu)傳聞產(chǎn)生10美元的收益之前，AMD的價(jià)值可能約為83美元。
·AMD目前的價(jià)格可能已經(jīng)決定了Milan的成功。
AMD有一個(gè)教科書般的轉(zhuǎn)型故事。在過去的4年里，AMD的股價(jià)飆升了超過629%，銷售額增長(zhǎng)了262%，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)了198%(圖1)。顯然，AMD的股價(jià)已經(jīng)比其基本面有了巨大溢價(jià)。新推出的Milan產(chǎn)品讓我們有機(jī)會(huì)審查AMD價(jià)格溢價(jià)的來(lái)源。實(shí)際上，Milan指數(shù)級(jí)的收入增長(zhǎng)潛力可能證明AMD目前的估值是合理的。換言之，AMD目前的價(jià)格可能已經(jīng)決定了Milan的成功。
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Milan勝過Rome和英特爾的14納米服務(wù)器CPU
在Milan發(fā)布會(huì)上，AMD展示了第三代EPYC與第二代Rome以及14nm Intel服務(wù)器CPU之間的性能比較。與Rome一代一樣，7003系列處理器具有多達(dá)64個(gè)內(nèi)核、128個(gè)線程、128個(gè)PCIe 4.0通道、8個(gè)DDR4內(nèi)存通道和4TB內(nèi)存容量。Rome的改進(jìn)包括改進(jìn)的核心復(fù)合/體系結(jié)構(gòu)、改進(jìn)的安全特性和改進(jìn)的峰值功率。與Rome相比，Milan的每時(shí)鐘指令數(shù)（IPC）性能提高了19%。在某些高性能計(jì)算、云計(jì)算和企業(yè)工作負(fù)載方面，AMD的表現(xiàn)是英特爾的兩倍多。
Milan解決了100%的可用工作負(fù)載
AMD的Naples和Rome在可處理的工作負(fù)載方面都存在明顯缺口。Naples占總工作負(fù)載的60%，約占企業(yè)工作負(fù)載的一半。Rome占總工作負(fù)載的80%，約占企業(yè)工作負(fù)載的75%。但第三代Milan有望解決云、企業(yè)和高性能計(jì)算的100%可用工作負(fù)載。AMD特別強(qiáng)調(diào)了超融合基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)庫(kù)和數(shù)據(jù)分析是Milan提高性能的關(guān)鍵領(lǐng)域。與14納米Intel CPU相比，它在HCI和數(shù)據(jù)庫(kù)工作負(fù)載方面的性能提高了一倍多。AMD預(yù)計(jì)2021年將推出100個(gè)基于Milan的新OEM平臺(tái)。
服務(wù)器CPU / PC /控制臺(tái)推動(dòng)AMD的增長(zhǎng)
AMD近期的銷售增長(zhǎng)得益于服務(wù)器CPU市場(chǎng)份額的持續(xù)增長(zhǎng)、PC環(huán)境的改善以及游戲機(jī)的更新周期。如果云計(jì)算恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，且無(wú)短缺的消費(fèi)者群體購(gòu)買更多的PC、Xbox和PS5設(shè)備，公司2021年37%的指導(dǎo)增長(zhǎng)率最終可能是保守的。如果Milan產(chǎn)品能夠持續(xù)改進(jìn)其服務(wù)器GPU，AMD可能會(huì)在高利潤(rùn)（服務(wù)器）領(lǐng)域看到可觀的份額增長(zhǎng)。從2020年第四季度到2021年，主機(jī)芯片的大幅增長(zhǎng)將有助于EESC部門的銷售。華爾街預(yù)計(jì)，2020年P(guān)C出貨量增長(zhǎng)13％之后，2021年將再增長(zhǎng)2%。總的來(lái)說(shuō)，AMD預(yù)計(jì)2021年的銷售增長(zhǎng)將超過40%，2022年將超過25%（表1）。
高定價(jià)策略的高端產(chǎn)品帶動(dòng)了高利潤(rùn)率
AMD的銷售增長(zhǎng)是由高利潤(rùn)率的高性能產(chǎn)品推動(dòng)的。高性能EPYC 3的擴(kuò)展可能會(huì)提高芯片價(jià)格，并將毛利率擴(kuò)大到47-48%(彭博社)。事實(shí)上，在COVID - 19爆發(fā)之前，AMD就已經(jīng)擁有了更強(qiáng)(更高)的定價(jià)權(quán)。自2017年以來(lái)，平均售價(jià)幾乎翻了一番（圖2）。也就是說(shuō)，在過去3年200%的收入增長(zhǎng)中，90%以上是由于定價(jià)能力的增強(qiáng)。AMD采用一致架構(gòu)開發(fā)處理器的平臺(tái)結(jié)構(gòu)，使得運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增長(zhǎng)滯后于銷售擴(kuò)張。即使擁有CPU和GPU產(chǎn)品組合，AMD 45%的毛利率也落后于英特爾58%和英偉達(dá)66%。盡管50%的利潤(rùn)率目標(biāo)可能還要幾年才能實(shí)現(xiàn)，但預(yù)計(jì)2021年，AMD的利潤(rùn)率將達(dá)到47%，2022年將達(dá)到48%（表1）。
基本情況評(píng)估
使用上述前瞻性案例，根據(jù)AMD的基本情況對(duì)其股票進(jìn)行定價(jià)。并不是計(jì)算AMD股票“應(yīng)該如何”估值，即公允價(jià)值，而是研究AMD股票如何根據(jù)相關(guān)基礎(chǔ)實(shí)際定價(jià)的過程。為此，首先確定定期推動(dòng)AMD價(jià)格變動(dòng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，即預(yù)測(cè)收入、每股收益、毛利率、資本支出和自由現(xiàn)金流。利用過去4年“移動(dòng)窗口”隨時(shí)間變化的數(shù)據(jù)，我估計(jì)了這些財(cái)務(wù)指標(biāo)與AMD股價(jià)之間的移動(dòng)歷史關(guān)系（多元回歸）。然后假設(shè)，到2020年底估計(jì)的最新關(guān)系是穩(wěn)定的，來(lái)預(yù)測(cè)AMD在2021和2022年的股價(jià)。利用2021年和2022年財(cái)務(wù)指標(biāo)的一致預(yù)測(cè)（表1），估算同一時(shí)間點(diǎn)的AMD價(jià)格。例如，例如，根據(jù)第一季度的基本數(shù)據(jù)，AMD的基本價(jià)格應(yīng)為77美元左右（圖3和表2）。
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非線性思維
在第一個(gè)近似值，相對(duì)于77美元的基礎(chǔ)價(jià)值，AMD目前81美元的價(jià)格似乎太高了。然而，上述估計(jì)存在著線性思維的錯(cuò)誤，這與AMD等高成長(zhǎng)性股票通常的走勢(shì)相矛盾。高成長(zhǎng)性股票的估值通常有一個(gè)非線性的組成部分，與收入和收益的指數(shù)增長(zhǎng)有關(guān)。對(duì)于AMD而言，除了常規(guī)因素之外，獲得市場(chǎng)份額可能是影響估值的更重要因素。這一可能性可以從AMD的CPU收入份額（與英特爾相比）和AMD股價(jià)之間的密切關(guān)系中觀察到（圖4）。
Milan將在2021年從英特爾獲得服務(wù)器份額
顯然，2020年AMD在所有領(lǐng)域的CPU市場(chǎng)份額都穩(wěn)步上升（下圖3）。根據(jù)AMD和Mercury Research的一項(xiàng)研究， 2020年第三季度的數(shù)據(jù)顯示，AMD在x86市場(chǎng)上的份額占22.4%，這一水平可以追溯到13年前（2007年第四季度）。新款銳龍4000 （Ryzen400）讓AMD獲得了第三季度筆記本電腦市場(chǎng)份額的最大增長(zhǎng)(同比增長(zhǎng)5.5%)。在2020年第4季度，盡管供應(yīng)受限，AMD實(shí)現(xiàn)最大收入的同時(shí)，自2017年以來(lái)首次失去PC市場(chǎng)份額（從20.1%下降到19.3%的桌面市場(chǎng)份額）。AMD表示，2021年上半年，大型Navi顯卡和一些型號(hào)的Ryzen5000 CPU將面臨供應(yīng)緊張的局面。
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對(duì)于利潤(rùn)最高的服務(wù)器市場(chǎng)份額方面（EPYC與Xeon SP），取決于是否包括英特爾的Atom SoC部門，AMD第三季度服務(wù)器的份額在0.8%到1.7%之間。在2020年第四季度，AMD占據(jù)了7.1%的服務(wù)器市場(chǎng)份額，明顯高于2019年第四季度的4.5%。不過，在2020年，AMD首席執(zhí)行官Lisa Su表示，AMD已經(jīng)超過了盈利服務(wù)器芯片市場(chǎng)10%的份額，雖然前沿芯片供應(yīng)緊張，但公司有信心滿足不斷增長(zhǎng)的需求。
EYPC對(duì)云、高性能計(jì)算和企業(yè)客戶的吸引
在發(fā)布會(huì)上，AMD討論了云計(jì)算領(lǐng)域的一些合作伙伴（例如AWS，谷歌云，微軟 Azure，騰訊、HPC和Enterprise（例如Dell），聯(lián)想，HPE公司，VMware公司以及其他）。AMD預(yù)計(jì)云實(shí)例的數(shù)量將增加一倍，達(dá)到400多個(gè)。AMD在新聞稿中指出，AWS將在今年晚些時(shí)候添加EC2實(shí)例。微軟Azure和谷歌云都宣布，新的基于Milan的實(shí)例將在2021年晚些時(shí)候提供。
服務(wù)器市場(chǎng)份額增加1%可能使AMD股價(jià)上漲10美元
AMD有望在2021年獲得更多的份額，但由于供應(yīng)緊張，上升空間可能有限。但AMD可能受益于強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求和Milan的新工作負(fù)載。AMD可能在x86服務(wù)器CPU市場(chǎng)占有約7%-8%的份額，可以預(yù)計(jì)，AMD在2021年和2022年將有望獲得2-3個(gè)百分點(diǎn)的市場(chǎng)份額。同樣，使用一致預(yù)測(cè) 在AMD未來(lái)收入份額與英特爾收入份額（作為未來(lái)市場(chǎng)份額的代表）之間的比較中，AMD到2022年可能會(huì)獲得至少3%的CPU總市場(chǎng)份額（從15.14%到18.42%）（表1）。值得注意的是，從歷史上看，AMD的股價(jià)對(duì)市場(chǎng)份額的變化非常敏感（圖4）。服務(wù)器市場(chǎng)份額每增加1%，AMD的股價(jià)就會(huì)增加10美元。因此，即將到來(lái)的2%的服務(wù)器市場(chǎng)份額增長(zhǎng)可能會(huì)使AMD的基本估值增加20美元。
供應(yīng)短缺可能會(huì)在2021年下半年消失
其他復(fù)雜因素表明，由于全行業(yè)供應(yīng)緊張，今年市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)受到抑制。不過，有跡象表明，AMD的供應(yīng)短缺可能在2021年下半年基本消失。此外，英特爾預(yù)計(jì)將受益于今年晚些時(shí)候和明年藍(lán)寶石Rapids對(duì)其Ice Lake（10nm）處理器系列的強(qiáng)勁需求。而且英特爾也不太可能出現(xiàn)供應(yīng)緊張的情況。
其他復(fù)雜情況表明，由于行業(yè)范圍內(nèi)的供應(yīng)限制，今年的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)受到阻礙。 盡管有跡象表明AMD的供應(yīng)短缺狀況可能會(huì)在2021年2H消除。此外，預(yù)計(jì)英特爾將受益于對(duì)Ice Lake（10nm）處理器系列的強(qiáng)勁需求，以及明年對(duì)Sapphire Rapids的強(qiáng)勁需求。英特爾不太可能受到供應(yīng)限制。
“非線性”指數(shù)估值
由于AMD的實(shí)際估值應(yīng)包括Milan產(chǎn)品推動(dòng)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的非線性部分，因此AMD的估值將根據(jù)市場(chǎng)份額的變化進(jìn)行調(diào)整。在表2中，AMD第一季度的目標(biāo)價(jià)格是83美元，比基本情況估值高出6美元，更接近實(shí)際的81美元。這也意味著，由于Milan產(chǎn)品的服務(wù)器市場(chǎng)份額增加，市場(chǎng)可能已經(jīng)將收入的指數(shù)增長(zhǎng)計(jì)入了價(jià)格。
Xilinx的10美元增值有85%的可能性
在關(guān)于收購(gòu)XLNX的電話中，AMD討論了主要由COGS和SG＆A推動(dòng)的成本協(xié)同效應(yīng)，其中3億美元的協(xié)同效應(yīng)主要是由于降低了上市公司的成本。 關(guān)于財(cái)務(wù)影響，摩根大通（JP Morgan）估計(jì)協(xié)同效應(yīng)后的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為25-30%。 相比之下，德意志銀行認(rèn)為AMD收購(gòu)Xilinx是推動(dòng)數(shù)據(jù)中心計(jì)算（FPGA + CPU驅(qū)動(dòng)協(xié)同）和通信業(yè)務(wù)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)力。 或者，鑒于XLNX的歷史穩(wěn)定性，收購(gòu)是AMD對(duì)復(fù)蘇的INTC自由現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)的保險(xiǎn)政策。因此，德意志銀行在其包括XLNX在內(nèi)的長(zhǎng)期每股收益預(yù)測(cè)中估計(jì)，每股收益增長(zhǎng)50美分，但倍數(shù)較低。
瑞穗證券估計(jì)“每股收益增長(zhǎng)0.13美元，這可能使AMD的每股收益增加5美元，其市盈率為40倍，而目前的市盈率為47倍?！笔褂酶怕始訖?quán)交易價(jià)格，MorningStar估計(jì)AMD的獨(dú)立公允價(jià)值為每股67美元，合并實(shí)體的公允價(jià)值為每股80美元（成交概率為75%）。平均而言，大家一致認(rèn)為，AMD股價(jià)可能增加10美元（表3）。不過，只有AMD在2021年底之前完成與Xilinx的交易，才能實(shí)現(xiàn)10美元的股票增值。在AMD宣布143美元收購(gòu)價(jià)之際，Xilinx的股價(jià)飆升至120.6美元，這表明市場(chǎng)已經(jīng)將合并成功的可能性估計(jì)在85%左右。
價(jià)值總和估值(SOTV)
最后，AMD的目標(biāo)價(jià)格可以通過對(duì)各種增值來(lái)源的匯總得出。以2021年第1季度為例（表4），AMD的基本估值（100%的可能性）為77美元，服務(wù)器市場(chǎng)份額的預(yù)期增長(zhǎng)（60%的可能性）為5美元。這將給出一個(gè)現(xiàn)實(shí)的AMD目標(biāo)價(jià)格約83美元（表2）。當(dāng)XLNX的交易被認(rèn)為是“成功”，AMD的價(jià)格可能會(huì)再增加8.5美元。因此，AMD的定價(jià)可能在91-92美元之間。更重要的是，根據(jù)同樣的邏輯，AMD的股價(jià)將在2021年升至100美元，2022年升至150美元(表2)。
