看空臺(tái)積電，芒格道破減持真正原因

2023年2月21日，有消息透露，英特爾將推遲向臺(tái)積電下單3nm芯片，直到2024年第四季度。2月14日，巴菲特旗下伯克希爾13F文件顯示，伯克希爾在2022年四季度減持了手中86%的臺(tái)積電股份。而伯克希爾對(duì)于臺(tái)積電的首次建倉(cāng)，也就是上個(gè)季度的事，當(dāng)時(shí)在半導(dǎo)體圈內(nèi)也引起了不小的轟動(dòng)。

無(wú)論是英特爾的推遲下單，還是伯克希爾之前的建倉(cāng)與迅速減倉(cāng)，似乎都表明了臺(tái)積電在業(yè)績(jī)及投資人的看法上，在發(fā)生一些微妙的變化。我們應(yīng)該如何看待并挖掘這些信息呢？巴菲特老搭檔——查理芒格在最近Daily Journal股東大會(huì)上似乎暗示了減持臺(tái)積電的原因。

圖、臺(tái)積電2022年7月1日-12月31日股價(jià)走勢(shì)日線圖（單位：美元）

巴菲特、臺(tái)積電、芒格

從股價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，臺(tái)積電在三季度有一段迅速下行的趨勢(shì)，直到10月底才企穩(wěn)，11月出現(xiàn)猛烈反彈，到12月則再度下挫。因此，伯克希爾很難在短短一個(gè)季度內(nèi)在臺(tái)積電上實(shí)現(xiàn)盈利，甚至說(shuō)出現(xiàn)一定虧損的概率也不小。

2022年11月，當(dāng)市場(chǎng)獲悉巴菲特首次出手臺(tái)積電并直接建倉(cāng)41億美元，占投資組合比例1.39%，成為伯克希爾第十大重倉(cāng)股的時(shí)候，半導(dǎo)體圈曾有過(guò)小小的沸騰，圈內(nèi)人士奔走相告。筆者也曾對(duì)此事作過(guò)分析：巴菲特首入臺(tái)積電，行業(yè)拐點(diǎn)悄然臨近？。

巴菲特作為價(jià)值投資屆的泰斗，一直看中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，鐘意一些能長(zhǎng)期持續(xù)賺錢的行業(yè)，比如快消品、銀行等，而對(duì)于科技行業(yè)多是嗤之以鼻，蘋果公司除外，當(dāng)然，蘋果公司兼具了消費(fèi)與科技的屬性。

因此，對(duì)于巴菲特建倉(cāng)臺(tái)積電，有不少投資圈內(nèi)人士認(rèn)為，這意味著臺(tái)積電作為半導(dǎo)體制造廠商的絕對(duì)一哥，行業(yè)也將進(jìn)入新的發(fā)展階段，巴菲特或許是嗅到了半導(dǎo)體制造行業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)及盈利的味道。這對(duì)于半導(dǎo)體制造行業(yè)，甚至對(duì)于上下游的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、封測(cè)、材料、設(shè)備等各個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，都充滿了希望。

而就在一周前，伯克希爾大幅減倉(cāng)臺(tái)積電的消息公開(kāi)披露，似乎又讓一切都冷了下來(lái)。那為什么伯克希爾如此迅速地拋售臺(tái)積電股票呢？?jī)r(jià)值投資者買入的股票難道不都是會(huì)長(zhǎng)期持有嗎？

查理芒格，是沃倫巴菲特的老搭檔，倆人自1959年結(jié)識(shí)，并于1962年正式搭伙做投資，至今已有64年，他們共同創(chuàng)造了有史以來(lái)最優(yōu)秀的投資記錄。芒格除了擔(dān)任恩伯克希爾的副主席外，也曾在Daily Journal工作長(zhǎng)達(dá)45年之久，并于2022年3月剛辭任董事長(zhǎng)。Daily Journal原來(lái)是一家主營(yíng)出版業(yè)務(wù)的公司，芒格于1977年入主并擔(dān)任董事長(zhǎng)至2022年，并于2009年開(kāi)啟了證券投資之路，雖然規(guī)模不算很大，至今不到2億美元，但由于芒格的存在，也有人稱之為mini版的伯克希爾。

查理芒格眼中的半導(dǎo)體行業(yè)及臺(tái)積電

2023年2月15日，芒格身著黑色西裝，帶著一聽(tīng)可口可樂(lè)以及一些餅干，出席了Daily Journal股東大會(huì)，現(xiàn)場(chǎng)交流了諸多關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)及投資的相關(guān)問(wèn)題。也談到了對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)以及臺(tái)積電的一些看法。

芒格將半導(dǎo)體行業(yè)稱為一個(gè)奇特的產(chǎn)業(yè)。他聲稱，在半導(dǎo)體行業(yè)中，你必須帶走賺到的所有利潤(rùn)，而對(duì)于每一代新的芯片，你又必須把之前賺到的錢都投回來(lái)。如果你希望留在這場(chǎng)“游戲”中，就必須得反復(fù)循環(huán)這樣去做。

芒格表示，他本人自然而然地討厭去做這樣的生意。在伯克希爾，他們更喜歡有大量的盈余資金進(jìn)來(lái)，用他們可以去做其他的事情。而對(duì)于一些領(lǐng)先的企業(yè)，像臺(tái)積電這樣的，那么以合適的價(jià)格去買入他們的股票似乎也是不錯(cuò)的交易。

但對(duì)于芒格來(lái)說(shuō)，他并不清楚他們當(dāng)中誰(shuí)不會(huì)取得巨大的成功。雖然對(duì)于最后的大贏家來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)巨大的希望，但這是一項(xiàng)困難的業(yè)務(wù)，需要每個(gè)人、每家企業(yè)不斷地用所有錢持續(xù)加注。這件事本身就很困難。所以，在芒格看來(lái)，半導(dǎo)體的業(yè)務(wù)并不完美。

芒格還提到，英特爾曾經(jīng)就是世界的臺(tái)積電。是他們自己發(fā)明了這該死的生意，并且統(tǒng)治了它幾十年。對(duì)芒格而言，很難說(shuō)英特爾是否會(huì)一直擁有非常不錯(cuò)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)在。因此，他的回答是芯片業(yè)務(wù)并不像看起來(lái)那么萬(wàn)無(wú)一失。

至于美國(guó)政府對(duì)于在本土建廠的激勵(lì)措施，如英特爾在俄亥俄州建廠。也并沒(méi)有改變芒格對(duì)行業(yè)的相關(guān)看法。他認(rèn)為這些措施確實(shí)對(duì)于芯片廠商有一定的幫助，但是廠商們通過(guò)貸款取得的資金最終仍然需要?dú)w還，沒(méi)有證據(jù)表明政府會(huì)幫助他們免于還款。甚至，近期政府也不打算提供新的半導(dǎo)體貸款。

雖然芒格稱自己并不了解半導(dǎo)體行業(yè)的很多專業(yè)知識(shí)。但其實(shí)我們能夠從他的言語(yǔ)中感受到，他看到了半導(dǎo)體芯片制造行業(yè)的本質(zhì)和框架。并且，他還從價(jià)值投資者的角度，點(diǎn)出了美國(guó)芯片法案的無(wú)奈，拋出了自己的見(jiàn)解，美國(guó)政府的激勵(lì)措施對(duì)于芯片企業(yè)的本質(zhì)影響不大，也暗示了對(duì)于臺(tái)積電的看法。如此，伯克希爾在買入臺(tái)積電后又迅速拋售的原因，我們可以窺得一二。

芒格還談到，所有這些都與中美兩國(guó)政府的政策密切相關(guān)。所以，他寧愿自己擁有更加萬(wàn)無(wú)一失的東西。言下之意就是不愿意摻和芯片行業(yè)的投資。

當(dāng)然，他也認(rèn)可臺(tái)積電在芯片制造方向上的成就，承認(rèn)臺(tái)積電取得的巨大成功。芒格還強(qiáng)調(diào)，這或許是一項(xiàng)很棒的投資，但由于自己年事已高，又不喜歡學(xué)習(xí)新技巧，因此，并不意味著它不適合一些比他更了解臺(tái)積電的年輕人。

說(shuō)到這里，筆者猶然記得芒格在《窮查理寶典》一書中談到的，類似“活到老學(xué)到老”的生活態(tài)度。不得不說(shuō)，查理芒格確實(shí)是一位聰明的投資者。

關(guān)于價(jià)值投資的誤解及芯片行業(yè)的機(jī)會(huì)

有一點(diǎn)或許大家還有些疑慮，無(wú)論是沃倫巴菲特還是查理芒格，他們操持下的伯克希爾作為價(jià)值投資的代表，在2022年三四季度分別對(duì)臺(tái)積電進(jìn)行建倉(cāng)然后迅速減持大部分，似乎有悖于人們對(duì)價(jià)值投資的買入并長(zhǎng)期持有的固有認(rèn)知。比如伯克希爾在投資喜詩(shī)糖果、可口可樂(lè)，以及一些銀行股的一些知名案例，很多確實(shí)是買入并長(zhǎng)期持有的。甚至是十幾年前對(duì)于比亞迪的投資，也是持續(xù)至今，在2022年之前一股未售。

但其實(shí)，這些公司往往符合芒格前面所說(shuō)的，高凈資產(chǎn)收益率、能長(zhǎng)期產(chǎn)生盈余資金，有著良好的現(xiàn)金流，其業(yè)績(jī)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)也通常穩(wěn)定。而芯片行業(yè)則未必，尤其是英特爾的歷史，以及當(dāng)前其依然處于焦灼的競(jìng)爭(zhēng)中，甚至其原來(lái)半導(dǎo)體制造業(yè)務(wù)全球之最的寶座也已拱手。

況且，伯克希爾短期的買賣也不是一次兩次了。早在2020上半年，伯克希爾就從宣稱堅(jiān)決不賣一股航空股，到2個(gè)月內(nèi)清空四大航司的股票。甚至，芒格自己操盤的Daily Journal從2021年開(kāi)始多次抄底阿里巴巴，到2022年迅速調(diào)倉(cāng)。如此操作并不少見(jiàn)。

其實(shí)，對(duì)于一名投資人或一家證券投資基金來(lái)說(shuō)，買與賣本身就是自然而然地操作。即使是價(jià)值投資，也未必一定要在低估值時(shí)買入，然后長(zhǎng)期持有，只是歷史上有不少知名的價(jià)投案例，確實(shí)是這兩個(gè)狀態(tài)下促成的。更多的還是基于對(duì)一家企業(yè)的認(rèn)知。企業(yè)本身是動(dòng)態(tài)的，是時(shí)刻變化的。投資人對(duì)于企業(yè)的理解，也是動(dòng)態(tài)的。那自然不存在說(shuō)買入后一定要持有三年五年，甚至十年以上。更多的還是要去關(guān)注企業(yè)本身的邏輯有沒(méi)有發(fā)生變化。

對(duì)于巴菲特和芒格來(lái)說(shuō)，他們都能做到當(dāng)斷則斷。包括他們對(duì)于蘋果公司的投資，也并不是在估值特別低的時(shí)候買入的，但也是非常成功的一筆投資。

巴菲特和芒格是價(jià)值投資方向上的兩顆啟明星，但他們也不是百戰(zhàn)百勝或所言皆是。就像前面提到的，對(duì)于航空公司以及阿里巴巴的投資，或許都承擔(dān)了一些虧損。甚至在比亞迪的投資上，芒格也坦言，當(dāng)初王傳福要從給日本手機(jī)廠商代工電子產(chǎn)品轉(zhuǎn)向收購(gòu)瀕臨關(guān)閉的汽車產(chǎn)線時(shí)，他與李錄還曾竭力阻止，但最后事實(shí)卻證明比亞迪成功了。

回到半導(dǎo)體行業(yè)上來(lái)，其實(shí)我們能夠發(fā)現(xiàn)，查理芒格談到芯片，談到半導(dǎo)體行業(yè)，更多的關(guān)注主要是臺(tái)積電。畢竟臺(tái)積電當(dāng)前作為世界芯片制造廠商的絕對(duì)龍頭，大型的證券投資基金，包括伯克希爾在內(nèi)，他們的規(guī)模通常很大，能承載他們資金的企業(yè)本身也必須是行業(yè)或細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的巨頭。因此，這些基金及投資人會(huì)更傾向于關(guān)注行業(yè)內(nèi)頭部的公司。這與VC、PE等股權(quán)基金關(guān)注早期、成長(zhǎng)期的企業(yè)不盡相同。

因此，不是說(shuō)芒格認(rèn)為他不喜歡芯片制造業(yè)的商業(yè)模式，就代表著芯片行業(yè)完全沒(méi)有機(jī)會(huì)。正如他所說(shuō)的，如果年輕人對(duì)于臺(tái)積電能有更深入的理解和認(rèn)知，或許就能找到一筆好的投資。

最后，貼一句芒格的話：我只希望我投資的人，是判斷力好于判斷力差的人。我也不知道有誰(shuí)一直都是正確的。