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- 隨著移動市場的成熟，市場對于高通公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性感到擔(dān)憂，在市場預(yù)期非常低的背景下，高通宣布了收購恩智浦的交易。
- 雖然在收購交易宣布后，兩家公司的股價上漲了約 3%，考慮到恩智浦的資產(chǎn)收益率，高通公司開出的價碼似乎有些過于激進了。
- 收購活動完成后，高通 / 恩智浦組合體的資產(chǎn)收益率會更低，而且波動會更大，增加了高通的業(yè)務(wù)風(fēng)險，并可能會導(dǎo)致合并業(yè)務(wù)的估值持續(xù)走低。
業(yè)績和估值
近日，高通宣布計劃以 381 億美金收購恩智浦公司。高通公司此次收購目標(biāo)似乎在于，將其業(yè)務(wù)從成熟的核心無線業(yè)務(wù)擴展到增長性的物聯(lián)網(wǎng)市場。得益于其專利授權(quán)費和芯片開發(fā)與銷售的業(yè)務(wù)組合，高通公司的核心無線業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然強勁。但是隨著智能手機市場越來越接近全球性的飽和，這項業(yè)務(wù)也進入了成熟期。
作為今年半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的并購活動之一，了解這次收購活動背后的戰(zhàn)略理念、基本原理和估值理由是非常有益的?；谖覀兊馁Y產(chǎn)收益表和資產(chǎn)增長框架，分析恩智浦未來業(yè)績增長類型，并在同樣的框架下，從公司的角度對恩智浦和高通進行比較，我們能夠更好地了解這次收購活動到底有沒有意義。
從歷史經(jīng)驗來看，高通的表現(xiàn)相當(dāng)強勁，得益于專利許可業(yè)務(wù)這棵搖錢樹，雖然高通的盈利能力呈現(xiàn)一些周期性特征，但其資產(chǎn)收益率一直穩(wěn)定在 20%左右。同時，公司資產(chǎn)幾乎一直保持穩(wěn)定增長，在過去的十六年中，有十四年錄得正值，資產(chǎn)增長率取值區(qū)間為 -6%到 39%。
2000 年到 2006 年間，資產(chǎn)收益率從 11%增長到 42%，隨后于 2010 年下降到 26%，再次于 2013 年恢復(fù)到 38%，隨著其芯片業(yè)務(wù)利潤受到擠壓，2015 年再次下降到 26%。在管理層的推動下，高通在中國的專利許可業(yè)務(wù)取得了重大進展，但人們?nèi)匀挥欣碛蓳?dān)心高通未來的發(fā)展。手機設(shè)備數(shù)量的增長依然不定，平均銷售價格和專利費率依然預(yù)期會下降。此外，雖然高通正在積極準(zhǔn)備迎接 5G 時代的到來，但是這個市場已經(jīng)沒有增長的空間了。
雖然現(xiàn)在還不至于過于擔(dān)心高通的專利許可業(yè)務(wù)，但是其芯片業(yè)務(wù)的疲軟狀態(tài)無法幫助市場緩解對其未來發(fā)展的擔(dān)憂。移動設(shè)備領(lǐng)域的競爭將會繼續(xù)壓縮其芯片業(yè)務(wù)的利潤，在咄咄逼人的競爭對手面前，高通也失去了一些重要業(yè)務(wù)，比如英特爾就獲得了原本專屬于高通的蘋果手機部分基帶業(yè)務(wù)。由于其核心業(yè)務(wù)所在的智能手機市場開始成熟，使得高通必須尋找新的增長催化劑和終端設(shè)備市場。
下面的 PVP 圖表，反映了對報告中的財務(wù)數(shù)據(jù)進行許多重大調(diào)整后，高通公司的實際經(jīng)濟表現(xiàn)和估值指標(biāo)。
上面四個圖表不僅描繪了了高通公司的歷史業(yè)績和估值水平，還在盈利和增長預(yù)期兩個方面描繪了市場對其未來年景的一致估計和市場定價。
ROA'、Asset'、V/A'和 V/E'上面的引號表示對原始數(shù)據(jù)進行了調(diào)整，這些計算已經(jīng)進行了全面的調(diào)整，以消除報告的收入、資產(chǎn)、負債和現(xiàn)金流量表的不一致和失真帶來的影響。
業(yè)績增長動力 - 銷售額、利潤率和周轉(zhuǎn)率
將資產(chǎn)收益率分解為杜邦公式中的一些變量 - 調(diào)整利潤率（利潤率）和調(diào)整資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）能夠幫助我們更好地進行分析，這兩個指標(biāo)都進行了處理。下面的圖表詳細描述了高通歷史上的利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，能夠幫助我們更好地了解推動高通盈利和業(yè)績增長的動力。
資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出的趨勢是由高通公司強勁的盈利、專利許可業(yè)務(wù)和呈周期性的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)共同推動的。從 2000 年到 2006 年，公司的利潤率從 13%提高到 42%，從那之后，高通的利潤率非常穩(wěn)定地保持在 33-39%之間。
同時，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)的周期性特征更加明顯。從 2002 年到 2006 年，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 0.7 倍上升到 1.0 倍，然后回落到 2010 年的 0.7 倍，隨后再次回升，于 2013 年回升至 1.1 倍，然后再次下滑到 2015 年的 0.8 倍。可以看出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高峰和谷底與高通支持的新手機標(biāo)準(zhǔn)的大規(guī)模普及時刻相一致。隨著 2000 年代中期 3G 標(biāo)準(zhǔn)的普及，高通的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始回升，同時它也收獲了更高的許可收入，進一步推高了資產(chǎn)收益率。相同的場景發(fā)生在 2010 年之后，隨著發(fā)達國家和一些發(fā)展中國家開始普及 4G LTE 網(wǎng)絡(luò)，高通在該領(lǐng)域也有相當(dāng)豐富的專利組合，可以產(chǎn)生可觀的營收和盈利。在 4G 的推動下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)收益率于 2013 年同時達到歷史高峰，然后隨著智能手機市場增長的放緩，這兩個指標(biāo)再次出現(xiàn)回落。
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分析嵌入預(yù)期
作為一名合格的投資者，了解市場在股票價格中嵌入了什么期望，對于做出好的決策是至關(guān)重要的。如果不了解市場對股票的定價中包含了什么，就不可能斷言市場是錯誤的。 我們從估值和歷史業(yè)績趨勢中得出對一家公司的市場預(yù)期，也能更清楚地了解市場對這家公司未來走勢的預(yù)期。
高通公司目前的 V/E 值為 14.7 倍，接近歷史平均水平。 然而，即使在目前這種水平下，市場也預(yù)期高通的資產(chǎn)收益率會出現(xiàn)大幅下降，將從 2015 年的 26%（這已經(jīng)是 14 年來的低谷水平）下降到到 2020 年的 14%，同時伴隨著資產(chǎn)僅增長 9%。
然而，分析師的期望卻比市場要樂觀，分析師預(yù)計高通的資產(chǎn)收益率僅會在 2016-2017 年下降到 20-21%的水平，同時資產(chǎn)縮水 5%。
收購分析
2016 年 10 月 27 日，高通宣布將以 381 億美元（總交易規(guī)模達 470 億美元）收購 NXP 半導(dǎo)體，收購價格對應(yīng)的 V/E 為 32.2 倍。每股 110 美元的定價，再加上恩智浦 100 億美元的未償還債務(wù)，表明高通預(yù)期恩智浦的資產(chǎn)收益率將提高到 20％的水平，不僅遠遠高于近期的表現(xiàn)水平，更是與恩智浦 2008-2011 的負收益相距甚遠。這意味著高通的定價基礎(chǔ)是預(yù)計恩智浦未來的表現(xiàn)將持續(xù)改善。
雖然高通已經(jīng)成為智能手機市場的領(lǐng)導(dǎo)者，但投資者變得日益不安，因為智能手機市場已經(jīng)開始成熟，增長乏力，迫使高通必須盡快為其芯片業(yè)務(wù)的增長找到一種新的催化劑?；诖?，乍一看，收購恩智浦是一個明智之舉，恩智浦近年來將自身定位為汽車市場領(lǐng)先的芯片供應(yīng)商。此外，恩智浦的芯片廣泛應(yīng)用于一系列工業(yè)應(yīng)用和“物聯(lián)網(wǎng)”設(shè)備中。然而，考慮到恩智浦的歷史業(yè)績表現(xiàn)，高通這次收購的回報能否對得住所支付的高價，是非常值得商榷的。收購活動似乎也不可能顯著推動業(yè)績增長和盈利。
恩智浦 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長
正如我們上面可以看到的，恩智浦這么多年來一直在努力實現(xiàn)盈利。其資產(chǎn)收益率從 2005 年的 20％下降到 2008 年的 -11％，2008 年至 2011 年間徘徊于 -9％到 -17％之間。雖然資產(chǎn)收益率在 2012 年轉(zhuǎn)正，達到 10％，但隨后又在 2013 年回落至 -3％，之后于 2015 年恢復(fù)到 10％。與此同時，在資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)正，帶動公司資產(chǎn)再度增長之前，恩智浦的資產(chǎn)一直在縮水，從 2009 年至 2012 年，資產(chǎn)收縮率介于 12-22％之間 。
2015 年，恩智浦收購了飛思卡爾半導(dǎo)體，以整合成本優(yōu)勢和擴大市場份額，帶動資產(chǎn)增長了 53％。根據(jù) 2015 年資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)和 2016 年的分析師預(yù)測，收購飛思卡爾似乎能夠幫助他們將資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在比歷史表現(xiàn)更高的水平。然而，雖然這可能會改善恩智浦的業(yè)務(wù)，但是不可能改善到對得住高通收購價格的程度。
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飛思卡爾 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長
正如上面可以看到的，飛思卡爾在 2009 - 2012 年間也像恩智浦那樣深陷虧損泥潭。然而，與恩智浦不同的是，在其它時期，飛思卡爾的盈利一直保持著穩(wěn)定的兩位數(shù)收益率。雖然這有助于穩(wěn)定和改善恩智浦的資產(chǎn)收益率，但是即使通過與高通的整合能夠進一步節(jié)約成本，合并后的公司也不可能實現(xiàn)接近 20％的回報。即便是業(yè)務(wù)彈性明顯比恩智浦更大的飛思卡爾，近年來因為市場日益增加的競爭壓力和供求不平衡，其資產(chǎn)收益率也一直難以恢復(fù)到先前的峰值。 自 2006-2007 年以來，飛思卡爾的資產(chǎn)收益率再也沒有達到過 20％。即使考慮到恩智浦在物聯(lián)網(wǎng)市場的增長動力，這兩家公司的組合體在未來幾年內(nèi)通過成本協(xié)同效應(yīng)和其他優(yōu)勢，將資產(chǎn)收益率翻倍的可能性也非常低。
恩智浦 - 利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
除了恩智浦收購飛思卡爾的潛在影響之外，從恩智浦的業(yè)績增長動力來觀察，高通似乎并沒有多少機會可以改善恩智浦的業(yè)務(wù)。 恩智浦資產(chǎn)收益率波動背后的主因是盈利問題。從 2005 年到 2008 年，恩智浦的利潤率從 24％下降到 -16％，從 2008 年至 2011 年一直保持在負數(shù)區(qū)間，為 -10％至 -27％。雖然 2012 年利潤率短暫回升到 9％，但在 2013 年再次回落至 -3％，之后，在 2015 年恢復(fù)至 15％。另一方面，恩智浦和高通的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常相似。
投資者最初可能認為高通仍有機會改善恩智浦一直疲弱的盈利，在一定程度上，這種判斷可能是正確的，但這種論斷忽視了支撐高通強大的資產(chǎn)收益率的主要驅(qū)動力：穩(wěn)定且具備令人難以置信的高利潤率的專利許可業(yè)務(wù)。因此，雖然合并后，雙方會受益于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，并整合供應(yīng)鏈，但兩家公司的芯片業(yè)務(wù)不可能產(chǎn)生高通的專利許可業(yè)務(wù)所需要的強大利潤。這限制了他們的運營協(xié)同效應(yīng)，也限制了實質(zhì)性提升恩智浦資產(chǎn)收益率的潛力。
合并后的公司
預(yù)計恩智浦今年將實現(xiàn)大約 10 億美元的盈利，相比之下，高通今年預(yù)計將產(chǎn)生大約 64 億美元（去年為 83 億美元）的利潤，兩者對應(yīng)的凈資產(chǎn)分別為 110 億美元和 310 億美元。這些指標(biāo)都是在調(diào)整財務(wù)報表之后計算得出的，以消除技術(shù)類公司的研發(fā)支出、股票期權(quán)、多余現(xiàn)金和其他關(guān)鍵問題帶來的影響。
假設(shè)沒有協(xié)同效應(yīng)，恩智浦和高通組合體的資產(chǎn)收益率可能會在 17.5％左右。 高通表示，他們預(yù)計能夠從收購中得到 5 億美元的協(xié)同效應(yīng)。真是這樣的話，合并后公司的資產(chǎn)收益率將約為 19％。無論如何，完成收購后的新高通的資產(chǎn)收益率肯定比現(xiàn)在更低，當(dāng)然，收購小型企業(yè)，追逐新的增長機會，高通公司的整體營收應(yīng)該會穩(wěn)步增長。
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估值矩陣 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長是推高估值的驅(qū)動力
對一家公司進行估值時，一個非常重要的原則是，不僅僅是評估出單個目標(biāo)價值，而更要考慮該公司在不同業(yè)績水平下的潛在價值。下面的矩陣突出顯示了高通在各種盈利水平（ROA'）和增長（資產(chǎn)增長）條件下的潛在價格。股票上漲超過 10％的價格以黑色突出顯示，而下跌超過 10％的價格以紅色突出顯示。
在目前的估值下，高通公司的資產(chǎn)收益率將從 26％逐步下降到 14％，低于高通預(yù)計的收購后 17.5-19％的資產(chǎn)收益率，這還要假設(shè)他們的資產(chǎn)收益率不會因為專利許可業(yè)務(wù)的下滑進一步下降。然而，無論高通的開價是否公允，或者是否忽視了后續(xù)問題，一個簡單的事實是，他們買得太貴了，他們也不可能成功地改善這個業(yè)務(wù)，以足以證明這樣豐厚的溢價。
此外，雖然收購可能會為高通開辟新的終端市場，但也很可能會使得高通增加面臨更加不穩(wěn)定的芯片市場的風(fēng)險，從而限制了其穩(wěn)定、利潤率更高的許可業(yè)務(wù)提供的緩沖。由于芯片市場的持續(xù)競爭壓縮了整個行業(yè)的資產(chǎn)收益率，這很可能會損害高通公司的未來。
簡單來說，高通給恩智浦開出的價格太高了，這不僅將拉低高通的估值，同時也使得他們的業(yè)務(wù)面臨更多的波動風(fēng)險，從而可能會進一步限制其估值。因此，高通的這次收購活動，在資本使用上算不上明智之舉。
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