上市委三連問詢，江波龍毛利率急速攀升背后

江波龍是業(yè)內(nèi)知名的存儲(chǔ)芯片企業(yè)，實(shí)控人蔡華波23歲創(chuàng)業(yè)的勵(lì)志故事也在業(yè)內(nèi)廣為流傳。其于今年6月份遞交了創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，并在上周通過了創(chuàng)業(yè)板上市委的審議。翻看其歷史報(bào)告期的毛利率變化，從2018年至2020年及2021年1-6月，分別是7.62%、10.71%、11.97%和 21.59%。乍一看，其變化之快讓人難以相信一家存儲(chǔ)芯片的企業(yè)在毛利率上竟然有如此增速？對(duì)此，創(chuàng)業(yè)板上市委也連續(xù)發(fā)聲，在三次問詢中，每次都提到了有關(guān)毛利率的疑惑。那到底是什么原因呢？與非網(wǎng)今天就江波龍毛利率急速攀升進(jìn)行深度分析。

產(chǎn)品的組成
江波龍的業(yè)務(wù)主要關(guān)于Flash及DRAM存儲(chǔ)器的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。形成的最終產(chǎn)品線主要有四塊：分別是以Flash為主的嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤和移動(dòng)存儲(chǔ)；以及DRAM為主的內(nèi)存條。品牌則涵蓋了自創(chuàng)的存儲(chǔ)品牌FORESEE及2017年并購(gòu)的國(guó)際高端消費(fèi)類存儲(chǔ)品牌Lexar（雷克沙）。下游應(yīng)用領(lǐng)域貫穿智能設(shè)備、PC、通信設(shè)備、工控安防、汽車電子等等。

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圖1：江波龍四大產(chǎn)品線

細(xì)分品類歷年的收入情況及毛利率
據(jù)悉，江波龍多年來重點(diǎn)推廣的便是嵌入式存儲(chǔ)和固態(tài)硬盤的相關(guān)產(chǎn)品，從表中可以看出，這兩塊業(yè)務(wù)的占比從2018年的40.72%、17.72%，至2021年中報(bào)已逐步上升到48.91%、23.94%，趨勢(shì)依然處于上升中，且占據(jù)主導(dǎo)地位。移動(dòng)存儲(chǔ)類的產(chǎn)品從絕對(duì)收入上較為穩(wěn)定，但隨著整體營(yíng)收的逐步抬升，對(duì)應(yīng)的銷售占比則明顯下降；內(nèi)存條是江波龍2020年新推出的產(chǎn)品，2020當(dāng)年度營(yíng)收占比極小，但2021年增速相當(dāng)可觀，上半年就已占到整個(gè)收入的8%，為總營(yíng)收的提升做出不小的貢獻(xiàn)。綜上可知，嵌入式存儲(chǔ)和固態(tài)硬盤是主打產(chǎn)品，移動(dòng)存儲(chǔ)有些老態(tài)龍鐘，內(nèi)存條是“生力軍”，有機(jī)會(huì)進(jìn)一步快速貢獻(xiàn)營(yíng)收。

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?表1：2018-2020年及2021上半年江波龍各細(xì)分品類營(yíng)收及占比情況

由下表可知，江波龍的綜合毛利率由2018年的7.62%逐步上升至2020年的11.97%，至2021上半年突然大幅攀升，達(dá)21.59%。并且從各個(gè)細(xì)分品類的毛利率來看，每一項(xiàng)在2021上半年均有不俗的表現(xiàn)，嵌入式存儲(chǔ)的毛利率在2020年度出現(xiàn)過3.37%的下滑，但在2021年又回升了13.79%，至24.63%，因此顯得2021的毛利率提升幅度非常大，但是把時(shí)間維度拉到2018-2021年的維度綜合來看，各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率的波動(dòng)方向并沒有不同，或者說各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的毛利率變動(dòng)均呈現(xiàn)正相關(guān)。

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表2：2018-2020年及2021上半年江波龍各細(xì)分品類毛利率及占比情況

營(yíng)業(yè)成本剖析
如此看來，既然這幾個(gè)業(yè)務(wù)都是存儲(chǔ)相關(guān)的，如此大的波動(dòng)會(huì)不會(huì)與上游的晶圓成本變化相關(guān)，或者說跟晶圓價(jià)格的波動(dòng)有關(guān)系？既然如此，下面我們把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向營(yíng)業(yè)成本剖析。

從下表可知，營(yíng)業(yè)成本中占比最高的就是直接材料，且近幾年基本維持在88%左右，其中主要是存儲(chǔ)晶圓，占比近79%；然后是主控芯片，占比在6%上下浮動(dòng)。此外就是加工封測(cè)占比多一些，2018-2019年加工封測(cè)成本占比大概在12%-13%，近兩年下降到10%，甚至以內(nèi)，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。另外直接人工占比極低，每年都不超過0.1%，可以忽略不計(jì)。最后剩下制造費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用，這兩塊原先是歸在費(fèi)用里的，從2020年開始公司才將其計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，加起來會(huì)拉低1%左右的毛利率。綜上所述，毛利率變動(dòng)的影響，主要還是取決于直接材料的變動(dòng)，這部分能占到近九成，剩下一成體現(xiàn)在公司對(duì)封測(cè)的改善上。

那么，上游晶圓的波動(dòng)，又是如何影響毛利率變動(dòng)的呢？為什么能給毛利率短時(shí)間內(nèi)帶來如此大的提升呢？

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表3：2018-2020年及2021上半年江波龍營(yíng)業(yè)成本各項(xiàng)目情況

毛利率攀升的原因
其實(shí)，關(guān)于這個(gè)問題，創(chuàng)業(yè)板上市委也曾有很深的疑問。在江波龍IPO的過程中，上市委三次問詢函均有提到關(guān)于毛利率的問題，一方面可見毛利率對(duì)于江波龍乃至一家企業(yè)的重要性，另一方面上市委對(duì)于江波龍毛利率的波動(dòng)的變化及可持續(xù)性也有著重大的疑惑。

對(duì)此，江波龍給出的回應(yīng)是：報(bào)告期各期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 7.62%、10.71%、11.97%和 21.59%，呈上升趨勢(shì)，公司產(chǎn)品毛利率變動(dòng)受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、上游原材料供應(yīng)情況、存儲(chǔ)市場(chǎng)需求波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化等因素綜合影響。 2021 年下半年，存儲(chǔ)晶圓的采購(gòu)價(jià)格和存儲(chǔ)產(chǎn)品的銷售價(jià)格均在上半年較快上漲后有所回落，而公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在 3-4 個(gè)月左右，受采購(gòu)、銷售周期間隔影響，公司產(chǎn)品銷售成本的變化具有滯后性，導(dǎo)致在市場(chǎng)價(jià)格下降的過程中，公司 2021 年第四季度毛利率有所回落，預(yù)計(jì)第四季度毛利率為 14%-16%，較 2021 年前三季度下降 5.13%-7.13%。

再結(jié)合前文的分析，毛利率出現(xiàn)如此高的攀升主要還是得歸結(jié)到存儲(chǔ)晶圓價(jià)格的變化，及協(xié)同銷售價(jià)格的變化。在其他條件不變的情況下，市場(chǎng)價(jià)格上升階段，銷售單價(jià)先于單位成本上升，毛利率通常呈上升趨勢(shì)（如2021年上半年）；在市場(chǎng)價(jià)格下降階段，銷售單價(jià)又先于單位成本下降，毛利率通常呈下降趨勢(shì)（江波龍預(yù)期2021年四季度有所回落）；在市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定或小幅波動(dòng)階段，銷售單價(jià)與單位成本變動(dòng)差異較小，毛利率則通常較為穩(wěn)定。換句話說，其實(shí)江波龍的毛利率大幅提升，大部分是源于上游材料波動(dòng)與銷售單價(jià)波動(dòng)所碰撞出的成本與售價(jià)的錯(cuò)配，從而得出的毛利率“溢價(jià)”，并不可持續(xù)。

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但這并不表示，沒有其他因素的影響，只是波動(dòng)幅度大是這部分原因。從長(zhǎng)期角度看，毛利率的逐步提升，“重心”持續(xù)上移，還是得歸功于公司的經(jīng)營(yíng)，公司管理者的掌舵，甚至說上面提到的毛利率“溢價(jià)”也不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的運(yùn)氣，一部分也是來自于公司管理者對(duì)于整條產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的理解，對(duì)于采購(gòu)價(jià)格、時(shí)機(jī)的把握和銷售價(jià)格的理解。

另外，行業(yè)內(nèi)普遍對(duì)于大規(guī)模采購(gòu)存在優(yōu)惠折扣。例如，江波龍256Gb NAND Flash存儲(chǔ)晶圓的供應(yīng)商主要為三星電子、美光科技和西部數(shù)據(jù)等，報(bào)告期內(nèi)向三星電子和美光科技的采購(gòu)金額相對(duì)西部數(shù)據(jù)較大，因此采購(gòu)價(jià)格也相對(duì)較低。

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表4：江波龍256Gb NAND Flash 存儲(chǔ)晶圓采購(gòu)均價(jià)與市場(chǎng)報(bào)價(jià)對(duì)比情況?

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即使是在市場(chǎng)價(jià)格快速下行階段，下游客戶多持觀望態(tài)度，存儲(chǔ)晶圓廠面臨著較大的出貨壓力，其具有低價(jià)快速出貨的意愿以滿足周轉(zhuǎn)需求。而江波龍較大的采購(gòu)規(guī)模可滿足晶圓廠的快速出貨需求，以相對(duì)較低的采購(gòu)價(jià)格。

可比公司的毛利率情況
從下表可知，江波龍歷年的綜合毛利率與威剛是略有相似的，整體上是低于另外幾家：Smart Global、海盜船和創(chuàng)見。

在2018、2019年，江波龍與威剛的毛利率基本一致；進(jìn)入2020年，由于疫情的原因，全球筆記本電腦市場(chǎng)需求旺盛，威剛DRAM及固態(tài)硬盤在PC領(lǐng)域收入占比較高，因此2020年的毛利率增長(zhǎng)也更快一些。進(jìn)入2021年后，則江波龍的毛利率增長(zhǎng)更快一些。

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表5：2018-2020年及2021上半年江波龍（發(fā)行人）及可比公司綜合毛利率對(duì)比

而相比Smart Global的IDM模式，江波龍刨去了封測(cè)及生產(chǎn)的利潤(rùn)環(huán)節(jié)，并且產(chǎn)品以標(biāo)準(zhǔn)化存儲(chǔ)產(chǎn)品為主，客戶附加值略低，因此存在明顯差距。

至于海盜船，一些游戲玩家會(huì)比較熟悉。其專注于電競(jìng)、娛樂影音等高性能DRAM模組產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景，具有較高的品牌附加價(jià)值，毛利率相對(duì)較高。這與江波龍旗下的Lexar（雷克沙）專注影像存儲(chǔ)類似，將雷克沙的毛利率單獨(dú)提取出來之后，發(fā)現(xiàn)兩者毛利率水平可以一較高下。

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表6：2018-2020年及2021上半年Lexar（雷克沙）及海盜船綜合毛利率對(duì)比

通過與同行業(yè)可比公司毛利率的綜合比較，可知從2018-2020年以及2021年上半年，行業(yè)整體毛利率均有所上升，也從側(cè)面印證了一部分是源于該期間上游原材料價(jià)格波動(dòng)及銷售價(jià)格波動(dòng)。另一方面，也可以看出江波龍與國(guó)際性公司之間的差距在逐步縮小。

結(jié)語

隨著江波龍的成功過會(huì)，表明了上市委對(duì)于其在毛利率上的解釋最終獲得了認(rèn)可。雖然說最終還是得看凈利潤(rùn)，但毛利率代表著一家企業(yè)盈利空間的天花板，在主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變更時(shí)，是很難去突破的，這也是當(dāng)初注意到江波龍毛利率“突飛猛進(jìn)”時(shí)，令我極為震驚的點(diǎn)。

雖然，最終發(fā)現(xiàn)部分增長(zhǎng)來源于上游原材料及市場(chǎng)價(jià)格上升而帶來的毛利率增長(zhǎng)，江波龍本身也承認(rèn)2021年第四季度大概率毛利率會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格的下降而有所回落，毛利率很可能會(huì)回到14-16%之間，環(huán)比下降5-7%。但其實(shí)還是可以看到江波龍通過自身的努力，在一點(diǎn)一點(diǎn)改善毛利率。包括通過使用國(guó)產(chǎn)主控芯片、加強(qiáng)生產(chǎn)流程精細(xì)化管理等多種方式降低主控芯片和加工封測(cè)成本。

綜上所述，江波龍毛利率急速攀升背后的原因存在一定多樣性和復(fù)雜性。短期上游價(jià)格及市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)無法控制，但長(zhǎng)期相關(guān)的供應(yīng)鏈多元化、本土化，生產(chǎn)流程的精細(xì)化管理都是逐步在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中顯現(xiàn)的。另外，對(duì)于營(yíng)收的提升也存在不少空間，例如2020年新出的內(nèi)存條業(yè)務(wù)，營(yíng)收增速非常快?？偠灾?，對(duì)于江波龍的上市，并不是終點(diǎn)，而是另一個(gè)起點(diǎn)。