高增長(zhǎng)不再，納芯微電子怎么辦？

2024年開年以來，半導(dǎo)體公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，僅一月份的跌幅超30%的比比皆是。“市場(chǎng)先生”總是表現(xiàn)出極端的情緒波動(dòng)：當(dāng)半導(dǎo)體處于上行期時(shí)，說著高成長(zhǎng)的故事；當(dāng)半導(dǎo)體處于下行期時(shí)，唱著周期的悲歌。

當(dāng)我們跨越一整個(gè)周期去看成長(zhǎng)時(shí)，或許會(huì)發(fā)現(xiàn)本土半導(dǎo)體公司仍是成長(zhǎng)性最“靚”的“仔”,只不過受益于過去“芯片制裁、缺芯、行業(yè)上行周期”等多重因素帶來的超高增速已不再。

納芯微電子就是典型的代表，5年時(shí)間，營業(yè)收入從2018年的0.4億元到2023年的13.24億元（預(yù)告值），增長(zhǎng)30多倍，令人驚嘆。只不過單看2023年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)不盡如人意。

作為信號(hào)鏈芯片系列企業(yè)分析文章，繼上篇《再拋股票激勵(lì)，思瑞浦業(yè)績(jī)能夠止跌？》全面剖析了思瑞浦，本文將對(duì)本土的另一家信號(hào)鏈頭部公司納芯微電子的公司主營、發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管背景、產(chǎn)品布局、上下游分析、財(cái)務(wù)分析等多個(gè)角度深入探討，為讀者全面了解該公司提供有價(jià)值的參考。

公司主營

納芯微電子的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要由3類產(chǎn)品構(gòu)成，分別為傳感器、信號(hào)鏈以及電源管理產(chǎn)品。其中

• 傳感器產(chǎn)品：主要以集成式傳感器為主，如磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器等；
• 信號(hào)鏈產(chǎn)品：傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片、隔離與接口芯片、放大器、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器、電壓基準(zhǔn)以及工業(yè)汽車ASSP（工業(yè)變送器ASIC、汽車智能執(zhí)行器電機(jī)驅(qū)動(dòng)SoC）等；
• 電源管理產(chǎn)品:柵極驅(qū)動(dòng)、電機(jī)驅(qū)動(dòng)、LED驅(qū)動(dòng)、供電電源、功率路徑保護(hù)等。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子財(cái)報(bào)

2023年第三季度，納芯微電子的信號(hào)鏈產(chǎn)品、電源管理產(chǎn)品、傳感器產(chǎn)品的營收占比分別為：51%、34%、15%。公司目前已能提供1700余款可供銷售的產(chǎn)品型號(hào)。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子，與非網(wǎng)制作

公司收入按照下游領(lǐng)域拆分，2023年第三季度，汽車電子領(lǐng)域營收占比約32%；消費(fèi)電子領(lǐng)域營收占比約13%；泛能源領(lǐng)域營收占比約56%，其中從泛能源的細(xì)分領(lǐng)域來看：工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域營收占比18%；光儲(chǔ)領(lǐng)域營收占比約16%；數(shù)字電源領(lǐng)域營收占比約10%。

發(fā)展歷程

納芯微電子成立于2013年，公司以信號(hào)鏈技術(shù)為基礎(chǔ)，由傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片出發(fā)，向前后端豐富產(chǎn)品品類，應(yīng)用領(lǐng)域也在消費(fèi)電子的基礎(chǔ)上開拓工控和汽車電子市場(chǎng)。

公司產(chǎn)品的演變可以分為以下三個(gè)階段：

初創(chuàng)期（2013—2015年），專注消費(fèi)電子領(lǐng)域傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片的開發(fā)。2013年推出三軸加速度傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片；2014年推出壓力傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片和電流傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片。

拓展期（2016—2017年），開拓工控、汽車市場(chǎng)的傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片，并拓品類：推出硅麥克風(fēng)和紅外傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片。2017年入股襄陽臻芯，擴(kuò)展汽車中高壓壓力傳感器。

快速上升期（2018年—至今），開發(fā)了隔離與接口芯片、驅(qū)動(dòng)與采樣芯片、集成式傳感器芯片等多類產(chǎn)品。公司于2018年推出了標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字隔離芯片與隔離接口芯片，并于2020年成功推出集成電源的數(shù)字隔離芯片、隔離驅(qū)動(dòng)芯片以及隔離采樣芯片，實(shí)現(xiàn)了對(duì)數(shù)字隔離領(lǐng)域產(chǎn)品的多品類覆蓋。另外，公司于2018年推出集成式溫度傳感器芯片、集成式壓力傳感器芯片。

產(chǎn)品布局

1、信號(hào)鏈芯片

信號(hào)鏈芯片作為納芯微電子最大的一塊業(yè)務(wù)，主要包含傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片、隔離和接口芯片。

傳感器信號(hào)調(diào)理ASIC芯片包括壓力傳感器ASIC、工業(yè)壓力變送器ASIC、熱電堆傳感器ASIC、MEMS麥克風(fēng)ASIC、紅外PIR傳感器ASIC、磁傳感器ASIC等產(chǎn)品。

目前公司已經(jīng)完成新一代模擬麥克風(fēng)的產(chǎn)品開發(fā)工作，量產(chǎn)的硅麥ASIC新品可廣泛應(yīng)用于高端智能手機(jī)領(lǐng)域，在功耗、電源抑制、抗射頻能力方面達(dá)到業(yè)內(nèi)先進(jìn)水平。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子官網(wǎng)，與非網(wǎng)制作

隔離器包括數(shù)字隔離器、隔離接口、隔離電源、隔離采樣等產(chǎn)品。

目前正在陸續(xù)推出了隔離式比較器、集成LVDS接口的隔離ADC等產(chǎn)品，為工業(yè)客戶提供差異化產(chǎn)品，提升系統(tǒng)的集成度和可靠性。同時(shí)推出了新一代高性價(jià)比的數(shù)字隔離器系列、隔離電壓電流采樣芯片和全集成隔離電源芯片，提升了隔離類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，滿足客戶對(duì)系統(tǒng)降本的訴求。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子官網(wǎng)，與非網(wǎng)制作

通用接口包括CAN/LIN收發(fā)器、I2C接口、MLVDS接口、485收發(fā)器、三態(tài)輸出緩沖器等產(chǎn)品。

公司圍繞汽車應(yīng)用量產(chǎn)了車規(guī)級(jí)CAN FD接口芯片、車規(guī)級(jí)LIN接口芯片、車規(guī)級(jí)PWM Buffer芯片、車規(guī)級(jí)I2C I/O擴(kuò)展芯片等，進(jìn)一步完善了接口類產(chǎn)品的布局。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子官網(wǎng)，與非網(wǎng)制作

值得指出的是，納芯微電子的隔離與接口產(chǎn)品的性能相比海外大廠還有非常大的差距。以下面表格中的隔離RS485收發(fā)器為例，據(jù)官網(wǎng)顯示，納芯微電子相關(guān)產(chǎn)品的最大工作速率為16Mbps，CMTI為150kV/us，隔離耐壓為5kVrms，而ADI的相關(guān)產(chǎn)品最大工作速率為25Mbps，CMTI為250kV/us，隔離耐壓為5.7kVrms。所以兩者差距還是比較明顯的，另外產(chǎn)品的豐富度方面，本土廠商也有很長(zhǎng)的路要走。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子和ADI官網(wǎng)，與非網(wǎng)制作

2、傳感器

納芯微電子的傳感器產(chǎn)品有磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器等。廣泛應(yīng)用在民用、工業(yè)、汽車等領(lǐng)域。

磁傳感器主要基于霍爾效應(yīng)原理，為基于聚磁環(huán)的大量程電流檢測(cè)提供高精度的解決方案，可被廣泛應(yīng)用于電動(dòng)汽車電驅(qū)系統(tǒng)的相電流檢測(cè)、工業(yè)系統(tǒng)中工業(yè)電機(jī)控制和光伏逆變器等電流模塊的大電流檢測(cè)。目前公司車規(guī)級(jí)的磁開關(guān)、磁輪速傳感器等方向研發(fā)進(jìn)展順利。

壓力傳感器主要基于硅的壓阻效應(yīng)并采用先進(jìn)的MEMS微加工工藝，能夠?qū)崿F(xiàn)寬溫度范圍下的微低壓壓力檢測(cè)（-100kPa到400kPa），同時(shí)產(chǎn)品出廠的預(yù)校準(zhǔn)能大幅簡(jiǎn)化客戶系統(tǒng)設(shè)計(jì)，可廣泛應(yīng)用于汽車電子、工業(yè)控制、醫(yī)療電子、白色家電等市場(chǎng)。

溫濕度傳感器主要采用晶體管PN結(jié)溫度效應(yīng)并集成高精度信號(hào)調(diào)理電路，具有輸出精度高和低功耗的特點(diǎn)。公司已實(shí)現(xiàn)單片集成數(shù)字輸出高精度溫濕度傳感器穩(wěn)定量產(chǎn)，廣泛應(yīng)用于工業(yè)暖通系統(tǒng)、車載座艙除霧、IoT、冰箱保鮮、智慧農(nóng)業(yè)等應(yīng)用場(chǎng)景中。此外，在研的表壓、差壓系列壓力傳感器新品進(jìn)展順利。

3、電源管理芯片

根據(jù)納芯微電子公司官網(wǎng)產(chǎn)品信息，公司的電源管理芯片主要為驅(qū)動(dòng)為主，包括柵極驅(qū)動(dòng)、電機(jī)驅(qū)動(dòng)、LED驅(qū)動(dòng)，供電電源和功率路徑保護(hù)相關(guān)品類和款數(shù)較少。

在柵極驅(qū)動(dòng)方面，公司持續(xù)投入，一方面集成多種保護(hù)功能的智能隔離驅(qū)動(dòng)贏得眾多新能源主驅(qū)、光伏、大功率變頻器客戶認(rèn)可并大規(guī)模出貨；高集成度120V半橋驅(qū)動(dòng)助力數(shù)據(jù)中心AI應(yīng)用。另一方面在技術(shù)平臺(tái)上不斷突破，推出更高性能、低成本的第二代隔離驅(qū)動(dòng)系列。

在電機(jī)驅(qū)動(dòng)方面，公司的直流有刷電機(jī)驅(qū)動(dòng)、繼電器/螺線管產(chǎn)品系列大規(guī)模發(fā)貨，獲得多家主機(jī)廠以及Tier1定點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子財(cái)報(bào)

值得一提的是，根據(jù)2023年8月1日納芯微電子披露的《關(guān)于簽訂股份收購意向協(xié)議的進(jìn)展公告》，納芯微電子已經(jīng)與昆騰微30名股東簽署了《意向協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式收購昆騰微30名股東合計(jì)持有昆騰微67.60%股權(quán)。

昆騰微專注于模數(shù)/數(shù)模信號(hào)轉(zhuǎn)換技術(shù)的創(chuàng)新和應(yīng)用，以此為核心，開發(fā)兩大類產(chǎn)品：音頻SoC芯片和信號(hào)鏈芯片。音頻SoC芯片包括無線音頻傳輸芯片、FM/AM收發(fā)芯片、USB音頻芯片等，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域。信號(hào)鏈芯片主要為數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品，包括模數(shù)轉(zhuǎn)換器（ADC）、數(shù)模轉(zhuǎn)換器（DAC）以及集成型數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)?a class="article-link" target="_blank" href="/tag/%E9%80%9A%E4%BF%A1/">通信、工業(yè)控制等。

若納芯微電子完成收購昆騰微，將豐富公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域產(chǎn)品矩陣，增強(qiáng)公司在無線通信、模數(shù)/數(shù)模信號(hào)轉(zhuǎn)換方面的技術(shù)能力。

此外，納芯微電子圍繞新能源汽車、光伏、儲(chǔ)能、充電樁、消費(fèi)領(lǐng)域快充等下游應(yīng)用，正在積極布局第三代功率半導(dǎo)體器件如SiC二極管、SiC MOSFET等器件。2023年上半年，推出了適配GaN的驅(qū)動(dòng)芯片及power stage集成產(chǎn)品，同步也推出了首款SiC二極管系列新品并全面送樣。除SiC二極管產(chǎn)品外，公司也在積極研發(fā)和驗(yàn)證1200V SiC MOSFET產(chǎn)品，將進(jìn)行車規(guī)級(jí)驗(yàn)證。

綜上，納芯微電子正在成長(zhǎng)成為一家產(chǎn)品矩陣涉及傳感器、傳感器信號(hào)調(diào)理芯片、隔離芯片、接口芯片、驅(qū)動(dòng)芯片、功率器件、通信的綜合性的半導(dǎo)體公司。但老實(shí)說，本土頭部的半導(dǎo)體企業(yè)，在每個(gè)垂直的產(chǎn)品品類上，無論是豐富度還是性能指標(biāo)上，都還有非常大的提升空間。

股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。納芯微電子的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，前十大股東共持股47.5%。王升楊、盛云、王一峰為一致行動(dòng)人，分別直接持股10.87%、10.13%、3.8%。另外，三人合計(jì)持有蘇州瑞矽信息咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)100%的股權(quán)，而后者持有納芯微電子4.58%的股權(quán)，所以王升楊、盛云、王一峰共計(jì)持有公司29.4%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

數(shù)據(jù)來源：wind

公司董事會(huì)中的高管人員具有較深技術(shù)背景：

王升楊，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，2009年6月至2012年3月，任亞德諾半導(dǎo)體技術(shù)(上海)有限公司設(shè)計(jì)工程師；2012年3月至2013年5月，任無錫納訊微電子有限公司研發(fā)經(jīng)理。

盛云，董事、副總經(jīng)理、研發(fā)負(fù)責(zé)人，2008年6月至2011年9月，任亞德諾半導(dǎo)體技術(shù)(上海)有限公司高級(jí)設(shè)計(jì)工程師；2011年10月至2013年5月，任無錫納訊微電子有限公司研發(fā)總監(jiān)。

王一峰，董事、副總經(jīng)理，2009年9月至2013年8月，任無錫瑞威光電科技有限公司產(chǎn)品經(jīng)理。

上下游分析

上游供應(yīng)商高度集中。2022年年報(bào)顯示，公司對(duì)前3大供應(yīng)商的采購額占采購總額比例高達(dá)86%，分別為40.1%、34.1%和11.9%。根據(jù)納芯微電子的招股說明書顯示，2021年上半年公司前3大供應(yīng)商分別為日月光、中芯國際、Dongbu HiTek，占采購總額比例分別為35.8%、29.6%、20.3%，合計(jì)占比也為86%。上游供應(yīng)商高度集中是一種常態(tài)，也是半導(dǎo)體行業(yè)的典型特征。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子招股書

下游客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)小。2022年年報(bào)顯示，前5大客戶銷售額占年度銷售總額比例為40.31%，其中第一大客戶占比也僅為12.99%。值得一提的是，傳感器信號(hào)調(diào)理芯片主要為ASIC芯片，以直銷為主。根據(jù)納芯微電子的招股說明書顯示，2021年上半年，前5大客戶中采購公司的信號(hào)感知芯片產(chǎn)品的為蘇州明皜、無錫韋感，均為傳感器廠商。

數(shù)據(jù)來源：納芯微電子招股書

財(cái)務(wù)分析

1、營業(yè)收入：市場(chǎng)分化，營收逐季回升

納芯微電子的單季營收自2023年Q2大幅下滑，最近兩個(gè)季度營收呈現(xiàn)逐季回升的態(tài)勢(shì)。

2023年第三季度，公司汽車電子、消費(fèi)電子、泛能源領(lǐng)域的營收占比分別約為：32%、13%、56%，其中泛能源的細(xì)分領(lǐng)域來看：工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域營收占比18%；光伏和儲(chǔ)能領(lǐng)域營收占比約16%；數(shù)字電源領(lǐng)域營收占比約10%。

根據(jù)納芯微電子投資者關(guān)系活動(dòng)中披露，下游應(yīng)用市場(chǎng)需求也呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。具體來看，2023年第三季度，公司汽車電子、傳統(tǒng)工業(yè)市場(chǎng)的營收環(huán)比已有明顯增長(zhǎng)；而光儲(chǔ)市場(chǎng)的客戶端和渠道的庫存水位仍高，現(xiàn)在下游客戶仍然處于去庫存狀態(tài)；消費(fèi)電子方面，終端客戶庫存水位回到合理水平，消費(fèi)電子有逐漸的恢復(fù)和增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

筆者看來，納芯微電子單季度營業(yè)收入在2023年第二季度已然見底。結(jié)合公司披露的信息，展望未來，公司過去的高增長(zhǎng)很難再現(xiàn)，緩慢復(fù)蘇或許才是常態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，與非網(wǎng)制作

2、毛利率向下波動(dòng)劇烈

納芯微電子的單季度毛利率水平自2021年第二季度見頂，達(dá)到55%，此后維持下行態(tài)勢(shì)至今，最新的2023年第三季度的單季度毛利率跌至36%。

值得指出的是，信號(hào)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模相仿的本土公司圣邦微電子、思瑞浦、納芯微電子的三季度毛利率分別為49%、50%、36%，圣邦微電子和思瑞浦毛利率水平遠(yuǎn)高于納芯微電子；而且從歷史維度看，近三年來納芯微電子的毛利率向下波動(dòng)劇烈，穩(wěn)定性較差。

毛利率能夠反映一家公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況，練好“內(nèi)功”，才是關(guān)鍵。

數(shù)據(jù)來源：Wind，與非網(wǎng)制作

據(jù)公司在投資者關(guān)系活動(dòng)中披露，目前在通過商務(wù)談判來降低成本，上游的晶圓廠和封測(cè)廠都給予了公司有力的支持，為公司提供了有競(jìng)爭(zhēng)力的降價(jià)幅度。由于客戶端的降價(jià)是立即生效的，供應(yīng)鏈的降價(jià)則需要生產(chǎn)周期和庫存周期，所以會(huì)有一定的滯后性。因此，往后看供應(yīng)鏈成本端的優(yōu)化將逐步在毛利率上體現(xiàn)出來。

此外，公司還表示，隨著新產(chǎn)品不斷推出，新產(chǎn)品毛利率普遍高于公司平均毛利率水平，后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化也有望對(duì)毛利率產(chǎn)生正向影響。

3、研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步上升

盡管納芯微電子的營業(yè)收入從2023年第二季度開始大幅向下波動(dòng)，但公司單季度研發(fā)費(fèi)用仍然保持穩(wěn)定的上升態(tài)勢(shì)。截至2023年6月份，納芯微電子可供銷售產(chǎn)品型號(hào)數(shù)為1700款，近一年來，保持每半年300款的速度增加，持續(xù)豐富公司的產(chǎn)品矩陣。

4、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)Q4有望回落

納芯微電子的2023年三季報(bào)顯示其存貨為8.89億元，環(huán)比增長(zhǎng)6.5%，繼續(xù)攀升。但結(jié)合過去兩個(gè)季度公司存貨的邊際變化，三季度末的存貨增幅明顯回落。

2018年-2022年上半年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持在120-140天左右相對(duì)合理的水平，但從2022年第三季度就開始快速上升，到2023年三季報(bào)已經(jīng)高達(dá)342天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常模擬芯片公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的合理區(qū)間。筆者以為，目前342天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，隨著公司的經(jīng)營狀態(tài)持續(xù)回升，以及潛在的存貨減值，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有望四季度開始回落。

數(shù)據(jù)來源：Wind，與非網(wǎng)制作

寫在最后

“產(chǎn)業(yè)升級(jí)+全球化”是中國經(jīng)濟(jì)開拓第二增長(zhǎng)范式的標(biāo)準(zhǔn)答案，這是一條注定不會(huì)一蹴而就的路。以納芯微電子為代表的本土半導(dǎo)體企業(yè)充分受益于資本市場(chǎng)的股權(quán)融資便利，在當(dāng)下行業(yè)下行周期時(shí)，正是“重研發(fā)提升產(chǎn)品力、提高內(nèi)部運(yùn)營效率、增強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)、完善服務(wù)配套”的時(shí)候，也是未來全球化的底氣。